中金电子掘金：北美云厂商业绩与海外算力及玻璃基板产业展望

一、核心要点

1. 市场环境：科技股定价从单纯关注需求转向评估估值、供给扩张和资本回报，A股科技板块定价框架也发生从中短期变化。
2. 北美云厂商业绩：AI下游需求明确大于供给，头部云厂维持或提高AI资本开支；谷歌云收入增8%（含TPU收入，剔除后仍加速），AWS收入增37%（近18季度最快），Azure增43%超预期且指引Q4增45%；Meta未明确云业务，但计划扩大2026-2027年算力容量。
3. 订单支撑：微软商业剩余履约价值6780亿美金、增84%，非前沿模型新增订单占比高，AI需求向广域企业扩散；谷歌云在手订单5140亿美金，环比增500亿美金；AWS在手订单4960亿美金，同比三位数增长，AI订单期限多超5年，数据中心基建提前2年布局但IT设备采购灵活。
4. 资本开支与现金流差异：谷歌调增资本开支至1950-2050亿美金，亚马逊至2000-2200亿美金，Meta调增至1300-1450亿美金；微软因会计处理调整名义资本开支，实际投资计划未变；仅微软季度自由现金流为正，其余三家转负，短期转负不代表投资失效，需跟踪半年至一年云计算收入是否持续加速。
5. 上游涨价与成本消化：存储等组件涨价，云厂商通过合同提价、自研芯片等方式消化，仍维持扩产方向。
6. 硬件行业展望：利润率信号积极，谷歌云经营利润率提升，AWS利润率较高，Azure毛利率超预期；Meta AI广告实现正向回报，未来需验证API、企业Agent等第二曲线；海外算力高景气，估值逻辑从投资总量转向投入产出比。

二、投资线索

1. 算力链跟踪指标：云业务收入增速超资本开支增速的节奏、云厂商在手订单季度净增额、算力扩容后的利润率、上游存储等涨价对效率的影响、自由现金流企稳时间。
2. A股标的关注：光通信板块基本面稳定，头部企业盈利预测稳定微增，当前筹码调整偏中后期，情绪有望一两周内企稳，下半年或有正向催化。
3. 玻璃基板产业：AI先进封装需替代传统中介层，玻璃基板具备平整度高、热稳定性好等优势，2028年前后有望规模化量产；上游原片（康宁、肖特等，关注国内厂商旗滨、利诺）、设备（激光成孔等）、加工封装（京东方、蓝思等）环节有机会。

三、风险与关注

1. 若北美云厂商在手订单新增放缓且IT设备采购快速增长，需警惕资本开支支撑不足。
2. 云计算收入若半年至一年未持续加速，将对谷歌等现金流形成估值约束。
3. 玻璃基板量产良率（如TGV钻孔微裂纹、填铜空腔）、国产化进度存在不确定性。
4. 美联储政策、中东局势等宏观因素可能扰动科技板块走势。