双重K型经济的“张力”：硅基“吞噬”碳基——2026年中期海外宏观经济展望

——2026年中期海外宏观经济展望 主要内容 一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；二．K型经济：经济周期与AI的“双重K型”经济；三．K型经济的张力：硅基需求“吞噬”碳基需求；四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本战争”； 全全球球市市场：场：AIAI是主线，地缘并非噪音是主线，地缘并非噪音 ◼2025年10月FOMC例会鹰派降息后，美股阶段性见顶，年初HALO和2月底中东地缘冲击加剧调整，4月在停火谈判+财报季业绩超预期两因素驱动下持续走强。现阶段，美股与油价依然是利率敏感性资产定价的两个主要因素。 美美股股行行业：业：AIAI和能源领涨，卫生保健和金融领跌和能源领涨，卫生保健和金融领跌 资料来源：CEIC，申万宏源研究 主要内容 一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；二．K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”；三．K型经济的张力：硅基需求“吞噬”碳基需求；四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争； 行行业业景景气：制造业向上，服务业向下，两者出现交叉气：制造业向上，服务业向下，两者出现交叉 ◼2023年下半年以来，全球和发达市场制造业景气持续修复，2025年下半年以来持续运行于50+，2026年初以来加速修复。◼全球服务业持续运行于高景气区间。2025年下半年，发达市场服务业开始转弱，2026年3月以来加速下行，主因能源冲击。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 为为什什么么重要？重要？20202020--20242024，全球经济的温差源于制造业与服务业的分化，全球经济的温差源于制造业与服务业的分化 为为什什么么重要？美国经济如何逃逸“硬着陆”？重要？美国经济如何逃逸“硬着陆”？ ◼历史上，美联储加息背景下的“硬着陆”基本都是地产投资、制造业大幅拖累+服务消费转弱（不一定负增）所致。本次加息周期前后，美国地产投资和制造业也经历了“衰退”，但2022年reopen后，服务消费极为强势，实现了有效对冲。 20262026年，制造，王者归来！年，制造，王者归来！ 资料来源：CEIC，申万宏源研究 制造就是制造就是AIAI，，AIAI就是宏观：全球视角，贸易渠道就是宏观：全球视角，贸易渠道 www.swsresearch.com证券研究报告 资料来源：CEIC，申万宏源研究 就业转弱就业转弱++高油价环境下，服务业“微滞胀”特征或延续高油价环境下，服务业“微滞胀”特征或延续 ◼2026年初以来，服务业呈现“微滞胀”格局。往后看，劳动力市场状况和高能源价格仍是压制因素，只是不同经济体主次矛盾或不同。比如，相较于欧洲，美国服务业景气或受劳动力市场的影响更显著，但受原油价格冲击相较更温和。 制造业与服务业景气的“大反转”，是“双重K型经济”第一个表征。——制造因AI而强，服务因就业而弱，前者是产业趋势，后者是周期循环。 传统的“传统的“KK型经济”：高收入群体与低收入群体的“型经济”：高收入群体与低收入群体的“KK型分化”型分化” ◼2023年初以来，随着美国劳动力市场开始转弱，K型分化特征也开始显性化，具体表现为实际支出、工资增速、通胀和财富增长等方面。值得关注的是，2026年初以来，所有收入组的实际支出均有所走弱。 周周期期视视角：劳动力市场转松和服务业趋弱，不利于劳动分配格局角：劳动力市场转松和服务业趋弱，不利于劳动分配格局 ◼K型是一个周期现象：弱势群体更早感受到经济转弱、更晚受益于经济复苏。从复苏早期到晚期，劳动力市场由松变紧，低收入群体工资滞后上涨、但往往后来居上。所以，一般而言，经济复苏过程越长，越有助于改善劳动收入的分配。 新“新“KK型经济”：型经济”：AIAI与非与非AIAI的“的“KK型分化”型分化” ◼AI与非AI的“K型”分化几乎无处不在：制造业与服务的分化；AI进口与非AI进口的分化；AI投资与非AI投资的分化…… 结结构构视视角：上世纪角：上世纪8080年代初以来，年代初以来，KK型已经是一个“全球化现象”型已经是一个“全球化现象” ◼上世纪80年代初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。劳动内部的分化也越来越突出，以高学历或高技能为代表的高收入人群的工资涨幅显然更高。 ◼K型也是一个全球普遍现象。不过在发达国家内部，美国的贫富分化现象更加显著。 人人的的禀禀赋是赋是KK型的源头：上臂靠技术型的源头：上臂靠技术++金融资本金融资本++人力资本；下臂靠劳动力人力资本；下臂靠劳动力 ◼一个典型事实：财富方面，不同收入人群的劳动报酬占总收入的比重存在显著差异——收入水平越高，劳动报酬占比越低、财产性收入占比越高。另一个典型事实是：收入水平越高，股票等广义资产性收入占比越高。 ◼根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》（SCF）数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产。而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产——消费高度依赖工资性收入或政府转移支付。这意味着，美股牛市形成的财富效应绝大多数都被高收入群体捕获——可自然地转化为其奢侈品、高端旅游、私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能。 主要内容 一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音； 二．K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”； 三．双重K型经济：硅基需求“挤出”碳基需求； 四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争； AIAI的的“挤出效应”“挤出效应” ◼在劳动力市场紧张+流动性宽松阶段，上臂与下臂是“互补的”；◼在劳动力市场松弛+流动性转紧阶段，上臂与下臂是“互斥的”； 1.1.融资融资|| AAII企企业的资本开支计划将越来越依赖于外源融资业的资本开支计划将越来越依赖于外源融资 ◼无论是AI代表性企业还是纳斯达克100指数，Capex/自由现金流的比重均在提升。市场一致预期认为，美股五大云厂商的Capex将在2027年一季度“消耗完”自由现金流。当企业将越来越依赖于外源融资，Capex对宏观流动性会更敏感。 AIAI企企业外源融资需求的增加，将通过多种机制产生“挤出效应”业外源融资需求的增加，将通过多种机制产生“挤出效应” ◼AI或提高实际利率。经验显示，更高的资本开支意味着更高的劳动生产率、更高的实际工资和更高的实际利率。◼利率开始定价K的“上臂”、进而也会压制K的“下臂”。 22..通胀通胀||AIAI通胀的机通胀的机制：资制：资本品需本品需求、输求、输入通胀入通胀；美股；美股的财富的财富效应效应（利率定价（利率定价KK型“上臂”）型“上臂”） ◼短期而言，AI资本开支及应用已经在推升相关资本品或终端物价上涨。长期而言，从资本开支到生产率提升有滞后性和不确定性；另一方面，AI可能提高成本加成率。因此，AI的中长期通胀效应取决生产率与企业加成率的比较。Salem Abo-Zaid（2026）认为，2007年至2025，AI拉动美国通胀平均约0.2%，且近年来呈上升趋势。 长长期期而而言，技术进步是通缩的？相关性并不显著、也不稳定言，技术进步是通缩的？相关性并不显著、也不稳定 ◼AI对就业的替代效应最显著的是白领就业，对应工资分位数50%-80%（中产阶级），重点行业包括：专业、科学与技术服务（金融与法律）、企业管理、信息产业（如软件工程师）、办公与行政类。 技技术术进进步并非失业率周期性波动的原因，但会推动就业岗位的流动和劳动份额的下降步并非失业率周期性波动的原因，但会推动就业岗位的流动和劳动份额的下降 主要内容 一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；二．K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”；三．K型经济的张力：硅基经济“吞噬”碳基经济；四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争； 全全球球储储蓄过剩：全球无风险利率下行和蓄过剩：全球无风险利率下行和20082008年金融危机的叙事年金融危机的叙事 ◼伯南克提出了“全球储蓄过剩”假说，认为21世纪初新兴市场国家及石油出口国积累了巨额外汇储备。这些资金涌入美国债市，压低了美国长期无风险利率，刺激了过度杠杆和金融创新失控，催生了房地产和信贷市场的资产泡沫。 ◼危机后，全球总需求不足与预防性储蓄上升进一步固化了低利率常态，使得无风险利率长期在低位徘徊。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 后疫情时代，通胀归来，叠加全球秩序加速重构，安全资产被重新定义，储蓄过剩变为“资本战争”。 1.1.全全球球““降息潮”或已结束降息潮”或已结束 美美联联储政策储政策利率已利率已不具备不具备“限制“限制性”、性”、甚至过甚至过于宽松于宽松，金融，金融条件也条件也偏宽松偏宽松 短短期期而而言，通胀仍是主要矛盾，下半年或保持粘性言，通胀仍是主要矛盾，下半年或保持粘性 ◼短期而言，美国通胀压力仍趋于上行。供应链压力指数处于高位，原油价格中枢仍依然偏高，AI通胀仍在上行期。◼当前原油价格下，5月美国CPI同比或见顶回落。核心商品PCE通胀高企主因关税的传导（高点贡献0.77%），下半年或趋缓。 美美国国经经济正在“空中加油”，劳动力市场非常济正在“空中加油”，劳动力市场非常SoSolilidd，边际上甚至趋紧，边际上甚至趋紧 ◼美国经济开始“空中加油”。2021Q2以来，产出缺口连续19个季度为正。AI资本开支拉动周期部门“量价齐升”。◼劳动力市场非常Solid，边际上甚至在趋紧。失业率4.3%，与自然失业率基本匹配。失业率扩散指数处于低位。 沃沃什什：：“不加息”已是宽松“不加息”已是宽松 降降息息并并非不可能，但条件苛刻，且后续“加息前置”的概率更高非不可能，但条件苛刻，且后续“加息前置”的概率更高 ◼2月底以来，市场主要关注中东局势及霍尔木兹海峡通航情况，本质上是关注供给侧，但未来也不可忽视需求侧。 ◼第一，供给侧逻辑。如果停战谈判顺利推进，霍尔木兹海峡通航恢复，地缘风险溢价和原油供给缺口将趋于收敛，油价也将趋于下降。反之，如果谈判停滞不前、军事冲突进一步升级，霍尔木兹海峡再次“停摆”，原油价格或将继续创新高。 ◼第二，需求侧逻辑。油价上行对经济的影响大致遵循“通胀-滞胀-放缓-衰退”的次序，即主要矛盾从胀到滞的转变。这主要有两个机制解释：（1）油价↑-通胀↑-实际购买力↓-总需求↓；（2）油价↑-通胀↑-金融压力↑-总需求↓。 ◼两个逻辑是并行不悖的，但不同时间有主次之分。从分析与市场角度而言，我们倾向于认为，需求侧逻辑的分析价值更高。 2.2.全全球球无无风险利率上行趋势：未完待续风险利率上行趋势：未完待续 www.swsresearch.com证券研究报告 资料来源：CEIC，申万宏源研究 本本轮轮降降息周期以来，英美长期利率“方向性地”偏离了政策利率息周期以来，英美长期利率“方向性地”偏离了政策利率 ◼2024年下半年以来，主要西方主要经济体（日本除外）进入降息周期，但部分经济体的长端国债利率不降反升。英国10年和30年国债利率已经超过2022年9-10月“英债风波”时期。美国30年期国债利率也已经创新高。 ◼无论是英国还是美国，本轮降息周期以来，国债利差（10年-1年）均在持续走扩，这一方面表明，长端利率的定价更为复杂，且经常方向性地偏离政策利率；另一方面，相对于基本面和市场定价而言，货币政策利率并不具有限制性。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.3.美联储美联储QEQE的时代已经结束的时代已经结束 ◼美联储自1914年诞生以来便在持续扩表，但其中只有四个时间段是（类）QE式扩表。所以，扩表是常态，但QE式扩表是“非常态”。4个（类）QE式扩表的案例分别为：1929-1933年“大萧条”、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。这4个QE案例均出现在美联储降息至零或接近零之后。而其它时段，比如金本位时代（1