能源：缓冲空间压缩 地缘扰动放大行情弹性

能源：缓冲空间压缩地缘扰动放大行情弹性 原油月度观点 •观点总结：中东地缘为核心驱动，油市缓冲垫大幅变薄，油价地缘敏感度、上行弹性显著提升；2026年全年供给缺口显著，预计年底中东产能逐步修复；宏观层面全球通胀粘性抬升，央行维持高利率压制需求，整体油价震荡偏强，内盘短期支撑490-500，压力580-590。 •供给：中东地缘冲击剧烈：EIA预计2026年全球原油减产420万桶/日，5月海湾产能关停峰值1120万桶/日，三季度关停542万桶/日、四季度144万桶/日，年末恢复战前2520万桶/日水平；红海航线受胡塞武装威胁，沙特东西管道400万桶/日替代运力存中断风险。 •需求：机构需求预期大幅分化：EIA、IEA下调2026年需求至负增长（-120、-105万桶/日），仅OPEC维持80万桶/日增量，高油价抑制全球消费；中国1-6月原油进口同比-11.5%，主营炼厂开工低位，中国进口下降大大缓解油价压力。 •库存：全球总库存约78亿桶，较年初减少5亿桶，其中陆上60亿桶、水上18亿桶，整体去库；IEA释放2.8亿桶战略储备缓冲市场，美国SPR降至3.076亿桶，逼近2.5亿桶临界线，9月底或将触及红线，缓冲空间压缩。 •风险：上行风险：美伊冲突升级、红海航运全面受阻；下行风险：美伊达成全面协议、中东产能快速修复、全球经济衰退大幅削弱油品需求、SPR持续大量投放。 •策略：单边：关注逢低多配机会；期权：卖出虚值看跌或买入虚值看涨。 原油价格走势回顾与展望 •地缘政治仍为油市核心驱动。2月28日中东地缘冲突爆发，3月底至4月初国际油价升至高位，随后美伊开启谈判，6月初地缘不断缓和，6月中旬美伊双方签订MOU，随后油价跌至战争爆发前水平，7月初美伊地缘再生波折，油价再度走强。当前中东地缘仍有较大不确定性，美伊维持“斗而不破”状态，美伊双方矛盾集中在海峡管辖方式以及伊朗核开发，较难达成一致，预计会继续反复。年初地缘冲突爆发后，各国释放SPR，加上中国减少进口，油价并未失控，当前缓冲垫变薄，油价对地缘反应更为敏感，向上弹性上升。 第一部分行情回顾 第三部分燃料油基本面分析 第四部分沥青基本面分析 全球经济增长动能分化通胀预期升温 •今年以来，全球经济整体呈现韧性但增长动能分化。发达经济体有所复苏，欧美制造业PMI均出现回升，并回到扩张区间，新兴市场与亚太保持相对领先。通胀黏性仍存，贸易保护与地缘冲突扰动供应链，令通胀预期升温。全球经济在动荡中缓慢修复，不确定性仍存。•7月8日，国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望》，预计2026年全球经济增速将放缓至3.0%，较4月的预测 值下调了0.1个百分点；2027年全球经济增速回升至3.4%，较预测前值上调0.2个百分点。IMF表示，当前全球宏观经济正面临着极其复杂的双面博弈，中东战争带来的负面供应冲击，正与人工智能（AI）普及带来的需求红利形成强烈的相互拉扯。 全球货币宽松预期有所降温 •美伊地缘不断反复，油价波动加剧，各国面临二次通胀风险，全球主要央行货币政策集体转向审慎。美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行均维持利率不变，强调通胀风险，市场对主要经济体的降息预期普遍推迟，部分央行甚至释放出加息信号。 •美联储货币政策预期转为加息，但概率较低，欧元区通胀压力重新抬头，市场对欧洲央行货币政策预期出现明显逆转，年内降息概率大幅下降，加息预期快速升温；中国宽松预期已明显下降，短期降息降准可能性不大。各国央行将在控通胀与稳增长之间艰难平衡，政策路径面临高度不确定。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 中东局势扰动下全球原油供给大幅下降 •根据EIA7月报预计，2026年全球石油产量下降420万桶/日，主要是中东地区产量下降导致。根据EIA预测，中东地区产量受地缘冲击最严重时间为5月份，大约有1120万桶/日产能关闭，预计三季度产能关闭542万桶/日，四季度关闭144万桶/日，年底中东地区产能基本恢复至战前水平。 海湾地区原油生产恢复仍需时间 •根据EIA7月报告预计，战前海湾国家日均原油产量2520万桶，预计5月份产量受冲击最大，受损量大约1120万桶，在地缘逐渐缓和前提下，预计年底产量基本恢复至战前水平。 地缘风险扩散至红海 •7月初，美伊停火协议破裂，7月20日由伊朗支持的胡塞武装介入到美伊冲突，风险扩散至红海。•2月底美伊冲突爆发后，沙特通过东西管道绕开霍尔木兹海峡，替代量大约在400万桶/日，若美伊谈判不畅，胡塞武装持续对沙特西部延布港进行袭击，则全球原油供应将继续下降。 沙特原油出口情况 OPEC+将维持增产 •今年4月OPEC+进入增产周期，OPEC+不断提高原油产量目标，但受霍尔木兹海峡封锁影响，实际出口能力受限，增产的象征意义大于实际效果。若后续美伊达成停火协议，为稳定市场供给，OPEC+仍可能继续增产，尤其是在霍尔木兹海峡通航后，OPEC+增产将逐步产生实际意义。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 俄罗斯原油出口上升 •6月份，中东地缘局势有所缓和，沙特原油产量环比上升90万桶/日至730万桶/日，沙特原油装载量增加78万桶/日至460万桶/日；6月份，俄罗斯原油产量环比上升12万桶/日至890万桶/日，出口增长39万桶/日至770万桶/日，俄罗斯原油出口上升主要原因是乌克兰频繁通过无人机袭击俄罗斯炼厂，俄罗斯炼厂加工量降至380万桶/日，同比下降160万桶/日。 美国原油产量维持高位 •2026年以来，美国原油产量整体居于历史高位，截止7月下旬，美国原油产量维持在1380万桶/日左右。美国页岩油气投资约占全球上游油气投资的15%左右，近几年，因页岩油企业经营思路的转变以及油价持续低迷，美国页岩油行业上游资本支出持续受限，2025年美国页岩油气领域上游投资下降10%，钻探活动呈现持续下滑的趋势。•根据EIA7月报预测，预计2026年美国原油产量增加20万桶/日，2027年增加30万桶/日。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 委内瑞拉原油供给逐步释放 •1月初，美国对委内瑞拉发动军事袭击，导致该国政权更迭，但此后随着局势的平息以及美国的介入，大型石油公司逐步进入委内瑞拉，美国政府向少数西方石油公司（如雪佛龙）颁发许可证，允许其在委内瑞拉运营。在此背景下，委内瑞拉原油产出开始逐步释放，增幅达到20万桶/日左右，其中出口至美国的原油量显著增长。美国方面表示，委内瑞拉石油产量今年有望增加30%-40%，约合30-40万桶/日。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 机构大幅下调全球石油需求增长预期 •由于油价重心显著抬升，高油价将抑制石油消费，叠加供给约束导致需求被动减少，机构普遍下调今年全球石油需求增长预测，同时对需求增幅预期也存在较大分歧。根据机构的最新预测，EIA、IEA、OPEC预计2026年全球石油需求增幅分别为-120、-105和80万桶/日。近几年，全球石油增长基本来自于非OECD国家，主要是亚洲，中国、印度两国贡献大部分需求增量，美国石油需求增量相对有限。 数据来源:EIA/IEA/OPEC，方正中期研究院 美国炼厂开工回升出口需求强劲 •当前处于美国原油消费旺季，美国炼厂开工负荷处于高位，炼厂原油加工需求维持增长。由于中东原油出口下降，4月以来美国原油出口保持强劲，4月下旬美国原油出口量一度达到643.8万桶/日，随后有所下降，近期仍维持在350万桶/日左右。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 中国炼厂开工负荷回升 •上半年，中国原油进口大幅下降，对油价起到缓冲作用。2026年1-6月，中国原油进口量2.47亿吨，同比下降11.5%，其中6月中国原油进口量降至2927万吨，同比下降41.33%。1-6月中国原油加工量达到3.43亿吨，同比下降4.9%。•3月以来受原料供应紧缺影响，国内主营炼厂开工负荷大幅回落至历史同期低位，而地炼开工负荷相对持稳。当前在中东局势影响下，国内原油进口将明显受限，炼厂原料供应将维持紧张，三季度国内主营炼厂开工负荷将继续制约。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 全球石油库存状况 •当前全球可观测到的石油库存大约78亿桶，较年初下降5亿桶左右。其中陆上石油库存64亿桶左右，水上石油库存14亿桶左右。 库存缓冲空间变小 •2月28日中东地缘冲突爆发后，IEA协调成员国释放战略原油储备，计划释放量为4亿桶，当前已经释放大约2.8亿桶，战略原油储备的释放减轻了商业原油库存压力。•截至7月下旬，美国战略原油储备降至3.076亿桶，处于近年来低位，2.5亿桶为美国SPR关键参考线，低于参考线政府将限 制部分提取，以当前美国每个月释放3000万桶速度，9月底美国SPR将降至参考线附近。 机构普遍预计今年年底原油重回供给过剩 •受中东地缘影响，全球原油供给显著下降，同时机构认为高油价也将抑制需求，机构同步下调未来原油供应及需求增长预期，但供应下调幅度显著高于需求下调幅度，这导致原油平衡表从此前的过剩预期转向不足。EIA 7月报认为2026年原油市场将出现供给不足，缺口为255万桶/日，而2月份预测过剩量为306万桶/日，同时认为二季度将出现847多万桶/日的供应缺口。而在美伊战争结束后，随着原油供给的逐步恢复，各机构大概率将下调原油供需缺口预期量。 数据来源:EIA/IEA/OPEC，方正中期研究院 季节性分析 •由于原油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游石油产品的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供理论支撑。我们从近15年的统计结果来看，油价在2、4、7、12月份上涨概率较大，1、5、9、10月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在4、12月份上涨概率较大，8、11月份下跌概率较大，与石油消费的季节性特征也不相符，8月份是夏季驾车出行的高峰时期，汽油需求相应增长，而年底到年初一般为油品消费的淡季，油价往往缺乏季节性支撑。由于原油作为大宗商品的龙头品种，受到宏观经济、地缘政治等因素的影响较为明显，一定程度上也弱化了油价走势的季节性特点，尤其是近几年全球地缘政治格局变化较大，对原油市场造成较大冲击，其季节性特点进一步弱化。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 原油技术分析 •从内盘油价走势看，中东地缘冲突爆发前价格成为重要支撑位，主要逻辑是供给端存在硬缺口，乐观情况，中东供应恢复依然需要时间。5月前后油价成为主要阻力位，当前市场对地缘反应强度有所下降。从价格区间来看，短期关注490-500支撑位，580-590上方压力位。 数据来源:文华财经，方正中期研究院 期权策略推荐 •原油当前下方支撑较强，下边界锚点确定性相对较高，加上当前波动率上升，短期可以考虑卖出SC2609看跌期权，执行价锚定支撑价，有较高确定性和安全性；从事件驱动以及油价短期波动情况看，当前原油缓冲空间变小，价格对地缘更加敏感，向上弹性更大，也可买入SC2609合约，执行价格600左右的看涨期权。 数据来源:文华财经，方正中期研究院 燃料油月度观点 •观点总结：走势高度锚定原油成本（相关性90%），7月起地缘收紧叠加俄罗斯高硫燃料油外放量下滑、亚洲发电/航运需求走强，供需同步偏紧；8月跟随油价震荡偏强，成本定方向、自身供需放大波动弹性。 •供给：高硫供给持续受约束，中东地缘扰动、俄罗斯炼厂受损导致外发减少；7月上半月沙特船货短暂宽松，下半月供应担忧升温，亚洲套利船货持续回落。 •需求：地缘推高海运费、船舶绕行增加燃油消耗，脱硫塔船支撑高硫经济性，高硫船燃需求走强；夏季中东、南亚高硫发电需求季节性提升；炼化需求偏弱，国内地炼、美国炼厂高硫加工意愿低