2Q26云服务对比：资本支出上升中收入加速

美国互联网与软件2026年第二季度云业务对比：资本支出上涨浪潮中营收加速 中信观点 AC+1-415-951-1660tyler.radke@citi.com泰勒·拉德克 我们回顾了CQ2财报后排名前四的云服务提供商的业绩。整体行业增长加速约9个百分点至同比增长50%，得益于微软（MSFT）、亚马逊AWS、谷歌云GCP和甲骨文OCI的业绩上扬。微软Azure的增长率环比加速4个百分点至同比增长43%（相比第三财季的+39%），亚马逊AWS的增长率环比加速9个百分点至同比增长37%（相比第一季度的28%），谷歌云的增长率环比加速约19个百分点至同比增长82%（相比第一季度的63%），而OCI的增长率环比加速11个百分点至同比增长92%。AWS仍保持市场领导者地位，市场份额为41%，但继续流失份额（环比下降130个基点），Azure市场份额环比相对稳定在约30%，谷歌云环比增长140个基点至24%，OCI环比增长10个基点至约5.6%。整体资本支出环比大幅增加近200亿美元。 AC+1-212-816-4545ronald.josey@citi.com罗纳德·乔西 yitchuin.wong@citi.com王奕權 jake.hallac@citi.com杰克·哈拉克，CFA持证人 销售效率提升，总收入增长——2026年第二季度总云收入达到1038亿美元，同比增长50%，环比加速9个百分点，而第一季度环比加速了6个百分点。增量同比增长额为350亿美元，主要受人工智能基础设施和解决方案的持续需求驱动。微软（MSFT）于7月29日（周三）报告称，其2026财年第四季度Azure收入约为311亿美元，环比增长4个百分点，同比增长43%（非公认会计准则），增量同比增长额为93亿美元，而上一季度为77亿美元。Azure的强劲加速得益于本季度计算能力的提升带来的更高效率。亚马逊（AMZN）的AWS于7月30日（周四）报告称，其收入达到422亿美元，同比增长37%（非公认会计准则），环比增长900个基点，增量同比增长额为114亿美元，而上一季度为83亿美元，因为人工智能收入现在按年复收约为250亿美元（而第一季度为150亿美元），并以三位数的速度增长，AWS的芯片业务也按年复收约为250亿美元（而第一季度为200亿美元），并以三位数的速度增长，因为Bedrock客户的支出超过了所有以往季度总和。谷歌（GOOGL）于7月22日（周三）报告称，其Google Cloud收入达到250亿美元，同比增长82%，环比加速19个百分点，而第一季度同比增长63%，收入同比增长111亿美元，而上一季度为78亿美元，这主要来自核心GCP趋势，即云业务同比增长加速（即使调整了TPU销售额，因为谷歌赢得新客户的速度每年增长2倍以上，近90%的F100公司使用Gemini Enterprise，其代币使用量环比增长37.5%至每分钟220亿个）。 andrew.girard@citi.com安德鲁·吉拉德，CFA持证人 jamesmichael.shermanlewis@citi.com詹姆斯·迈克尔·谢尔曼-刘易斯 peter.griffith@citi.com彼得·格里菲斯 资本支出持续攀升——微软Azure第二季度资本支出达约383亿美元，当季新增1吉瓦容量，同时提升在线容量部署的效率。亚马逊AWS第二季度资本支出增至约400亿美元（同比增长83%），据我们计算，占亚马逊第二季度总资本支出的74%，谷歌云资本支出增至220亿美元（同比增长100%）。 预订保持稳健——微软（MSFT）的商业预订增长相对谨慎，同比增长11%（剔除OpenAI后增长18%），尽管Copilot席位环比增长50%至3000万。商业RPO同比增长25%，剔除OpenAI和AWS后。AWS的积压订单同比增长154%至4960亿美元（同比增长3010亿美元，环比增长1320亿美元），得益于核心AWS和AI业务的强劲表现，以及与一个AI实验室签订的1000亿美元计算合同。谷歌云的积压订单接近5140亿美元（同比增长4080亿美元，环比增长520亿美元），部分得益于TPU销售，我们预计其中大部分将在2027年完成，我们注意到客户超出初始承诺的50%以上（对比一季度的45%和四季度的30%）。 运营杠杆有助于抵消通用型收入压力——微软云业务的通用型收入率为65%，超出指引1个百分点，但同比下降3个百分点，同时人工智能基础设施持续扩张。亚马逊云服务的运营利润率为39.4%（若调整掉与一次性的能源合同相关的衍生工具会计收益相关的1倍衍生工具会计收益，则为38.1%），超出我们33.5%的预期，且高于第一季度37.7%的水平。谷歌云服务的运营利润率同比增长15个百分点，环比增长270个基点，达到35.6%。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 字母表公司 (GOOGL.O; US$333.66; 1; 30 Jul 26; 16:00) 估值 我们447美元的目标价是基于2027年预期GAAP每股收益15.72美元的约28倍。虽然28倍的市盈率相对于市场及谷歌的历史市盈率区间而言溢价较高，但鉴于谷歌云业务在TPU和Gemini需求推动下持续加速增长，且查询量持续强劲，我们认为该股票相对于市场及Alphabet的历史市盈率而言具有溢价合理性。我们重申对该股票的买入评级，因为我们认为谷歌的产品光环效应可能推动搜索使用的持续增长，并且我们对Gemini 3.5 Flash及谷歌更新的AI模型印象深刻。 风险 字母表公司实现目标价格的风险包括：1）不利的经济和/或消费者支出趋势可能阻碍广告支出；2）竞争可能对公司业绩产生比我们预期的更大影响；3）互联网广告支出可能减速快于我们预期；以及4）反垄断、数据和隐私实践的监管压力可能对业绩产生不利影响。 亚马逊公司 (AMZN.O; US$235.5; 1; 30 Jul 26; 16:00) 估值 我们 350 美元的市盈率基于约 31.5 倍（此前为约 30 倍），相对于我们 2027年的预期市盈率约为 11 倍，这处于亚马逊过去十年交易市盈率的较低水平。我们注意到亚马逊在 AWS 和电子商务领域的领先地位、其 Prime 会员基础、不断增长的在线广告业务以及不断改善的利润率结构，我们认为这些因素综合起来，值得市场给予溢价。 风险 实现我们价格目标的主要风险包括：(i) 宏观经济方面，鉴于通货膨胀上升以及经济衰退可能对消费者需求产生的影响；(ii) 亚马逊可能加速其投资周期，从而影响利润率扩张的潜力；(iii) 云计算领域竞争加剧可能影响定价；(iv) 美国和欧洲的监管风险，我们注意到欧洲最近通过的一项名为《数字市场法案》（Digital Markets Act）的法案。 微软公司 (MSFT.O; US$451.1; 1; 30 Jul 26; 16:00) 估值 我们为微软设定的600美元的年度目标价格，是基于约26倍的市盈率（PE）乘数，相对于我们FY28的GAAP每股收益（EPS）22.84美元，并将其折算回一年前的价值。 采用约12%的股权成本。我们认为，每股收益（EPS）倍数是更好的估值指标，因为像MSFT这样的成熟公司，其盈利增长更稳定，而近期资本支出（CapEx）的快速增长导致自由现金流（FCF）波动性更大。鉴于MSFT增长重新加速及其在人工智能发展前景中的领先地位，我们认为标普500指数26倍的平均倍数是恰当且合理的。 风险 我们预计实现目标价格存在以下潜在的下行风险： 在人工智能能力持续建设的过程中，CAPEX投资急剧增加，如果人工智能的采用速度慢于预期，可能会损害其长期发展轨迹。 • 在超大规模云市场中的竞争，要求微软（MSFT）在此处积极投资，而亚马逊（AMZN）的AWS和谷歌（GOOGL）的GCP则面临关键Azure发展轨迹的潜在快速减速。 • 一项规模更大的收购，将在近期导致每股收益摊薄。 甲骨文公司 (ORCL.K; US$127.56; 1; 30 Jul 26; 16:00) 估值 我们330美元的1年目标价是基于对甲骨文公司FY30E非GAAP每股收益20.75美元的20倍市盈率倍数进行折现得出的。我们认为每股收益倍数是一个更好的估值指标，因为像甲骨文这样成熟的公司，其盈利增长更为稳定，而近期资本支出的增加导致自由现金流波动性更大。考虑到近期对人工智能基础设施的需求以及RPO的显著增长，我们认为溢价倍数是合理且合理的。 风险 对甲骨文（ORCL）目标价的主要下行风险包括： 超出预期的资本支出（资本支出）：如果 ORCL 未来几年需要为支持合同工作量以及跟上人工智能基础设施建设竞争而承担超出预期的资本支出，这可能导致利润率低于我们长期预测水平。 人工智能基础设施需求疲软：人工智能基础设施需求的突然转变或使用增长速度低于预期，都可能对增长预测产生负面影响。 日益激烈的竞争：来自其他超大规模企业（hyperscalers）以及人工智能基础设施领域中不断兴起的“新云”（emerging cloud providers）的增量竞争，可能对ORCL的收入和盈利能力产生不利影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于该发行人价格图表或评级历史表格中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每个发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括针对花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的准备方式；（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属机构的员工是微软公司的董事詹姆斯·迈克尔·谢尔曼-刘易斯，分析师，持有亚马逊公司、微软公司证券的多头头寸。花旗全球市场公司或其附属机构对甲骨文公司任何类别普通股证券的净空头头寸为0.5%或以上。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构曾担任字母表公司、亚马逊公司、甲骨文公司证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构已从字母表公司、亚马逊公司、微软公司、甲骨文公司获得投资银行服务补偿。花旗全球市场公司或其附属机构预计在未来三个月内将收到或打算寻求来自字母表公司的投资银行服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司就非投行业务的产品和服务获得了报酬。过去12个月来自Alphabet Inc、Amazon.com, Inc.、Microsoft Corp.和Oracle Corporation的服务。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资：银行客户：Alphabet Inc、Amazon.com, Inc.、Microsoft Corp.、Oracle Corporation。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行业务、证券业务无关：Alphabet Inc、Amazon.com, Inc.、Microsoft Corp.、Oracle Corporation。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行类、非证券相关：