微软F4Q业绩：AI全栈优势尽显

微软公司 路透社 MSFT.OQ TMT软件 F4Q - 拥抱人工智能的力量 Research Analyst+1-212-250-8563布拉德·泽尼克 微软报告了非常强劲的F4Q业绩，突显了其在AI时代全栈优势，并有力证明了从应用层进行变现的强劲势头，M365商业云加速，包括Copilot用户数从上季度的2000万增长至3000万。另一个明确的信息是，未来将是多模型并存的时代，前沿在于每家公司都拥有控制自身命运的灵活性和选择权；微软通过云中最为广泛的模型目录以及企业所需的相关框架和约束来赋能这一点。本季度证明，生产力AI应用依赖于套具、上下文、记忆和行动空间，其架构方式使得任何时间点的任何模型都可以互换。与微软所扮演的持久性角色相一致，我们发现管理层将其成功和各种增长指标归因于前沿模型公司的贡献，这一点很有意思。 沙宾·沙哈，CFA研究分析师 +1-212-250-6775 丹尼尔·克瑙夫 研究助理+1-415-2622041 亚什·凯杰里瓦尔 研究助理 +1-212-250-1203 微软Azure业务同比增长43%，超出市场约40-41%的预期，主要得益于CPU/GPU产品线的效率提升以及工艺改进，使得新产能能够更早交付并迅速变现。得益于6月份商业模式变更至按量计费后，GitHub Copilot的消耗收入超出预期，业绩也因此受益。令人印象深刻的是，微软被指引在F1H（第一财季）加速增长，并在F1Q（第一季度）实现同比增长45%（按收入计算），这意味着净增收入28亿美元（同比增长65%），这与需求加速增长的评论相符。随着F1H资本开支持续攀升，且近几个季度更多投向短期资产，这看起来将支持Azure的高增长率在未来多个季度持续。 全年，管理层重申了公司总收入和EBIT实现双位数增长的总体指引，但运营利润率同比下降不到1个百分点。尽管我们预览时预计FY27高利润率Windows业务（同比降幅为高 teens%）和M365商业产品（同比降幅为MSD%）及服务器产品（同比降幅为MSD%）的收入将出现更大幅度的下滑，但这一情况略好于我们预见的同比-1个百分点的降幅。考虑到最新的指引，我们调整后的FY27毛利率预估仅小幅下调约10个基点至65.8%，我们认为这支持了我们的观点，即微软拥有多个手段来部分抵消产品结构变化和高组件成本带来的利润率压力，正如我们在《显微镜下的利润率》报告中所述。至于资本支出，由于长期资产使用寿命变更导致的租赁重分类产生了一些波动，但按可比口径计算，我们了解到此前FY26的投资计划并未改变。除此之外，管理层基本上没有就FY27自由现金流整体保持正面的预期之外，对F2H（第二和第三季度）的计划持观望态度。 我们重申观点：凭借其在全栈层面日益具象化的AI变现，微软有望在未来数年持续以中 teens+ 的速率推动每股收益（EPS）加速增长。Azure 和 M365 的加速增长以及稳健的经营利润率应将增强对业务中资本支出（CapEx）和研发（R&D）投资回报的信心，以及微软作为企业级 AI 价值创造关键推动者的地位。我们维持“买入”评级，目标价定为 550 美元，这意味着基于我们更新的 2027 年预期 EPS，市盈率约为 25倍。 我们喜欢 / 本季度我们关注 Revenue/Bookings F4Q营收900亿美元，超出指引中值3.2%，各业务板块均实现增长。按固定汇率计算，同比增长率加速至17%（去年同期为15%）。从全年来看，同比增长率上升1个百分点至16%，营收基础现已超过3310亿美元。 商业预订同比增长11%（按季调）。在剔除OpenAI对Azure的承诺后，商业预订据报同比增长18%，主要得益于核心年金销售执行强劲，而指导原则则是基于不断扩大的到期基础实现健康增长。商业RPO在本季度末同比增长84%，达到6780亿美元，所有环比增长均来自除前沿模型提供商以外的客户承诺。总商业RPO的加权平均期限为2.3年（包括OpenAI），较上一季度的2.5年有所下降，预计有30%将在未来12个月内确认（同比增长37%）。 业务线 Azure业务同比增长(+43%)超出预期，实际增长率较指引中值(39.5%)高出3.5个百分点，预计也超出了买方预期。增长动力来自CPU和GPU机队效率提升、工艺改进以实现新产能的提前交付，以及GitHub Copilot使用量超预期。我们强调，虽然Azure表现强劲，但结果仍受供应限制制约，管理层正努力在以下方面寻求平衡：满足日益增长的Azure需求、平衡一阶服务日益增长的需求、增加对研发团队的资源分配，以及替换到期设备。在作业负载、客户细分和地理区域方面，需求持续超过供应。 M365商业云同比增长+14%，实际表现处于指引区间上限+13-14%。剔除去年1x营收回收的影响后，M365商业云增长+16%，增速较F3Q的+15%有所加快。增长再次得益于座位数量增长（同比增长+6%）和ARPU拓展，其中Copilot、E5和早期E7的拉动作用显著。目前M365 Copilot付费座位数已超过3000万，较上个季度的2000多万增长显著，环比净增付费座位数超过两倍，超出指引中“净增付费座位数将逐季增长”的预期。 服务器产品部门同比下滑了1%，在报告基础上变化不大，其表现好于预期指引，预期指引称由于持续向云服务转移（部分被多云环境许可证采购增加所抵消）将导致MSD%下滑。 (+）领英同比增长上涨至+10%，而第三季度（F3Q）为+9%，主要受营销解决方案增长驱动。 2026年7月30日 微软 (-) 动态365的增长放缓至同比增长+12%，LDD%增长符合预期。管理层指出，ERP系统内的订单增长保持健康，而CRM则因销售周期变长而有所放缓。 (=) 搜索与新闻广告收入（不含TAC）同比增长+9% @cc，符合预期的高个位数增长指引（环比持平，因增长率趋于正常化） （+）高利润率的Windows OEM+设备收入同比下滑7%，表现远好于预期中低至中高 teens 的下滑，这部分原因是PC市场需求疲软以及去年同期的强劲比较基数，而OEM和渠道合作伙伴因零部件价格上涨而持续补库存的部分抵消了这一影响。 Margins/EPS/CapEx 毛利率为45.1%，较隐含指引中点（44.0%）高1.1个百分点，同比高0.2个百分点，得益于收入和毛利率的超预期表现。毛利率为67.2%，超出指引66.2%，但受持续投入人工智能基础设施及人工智能产品使用增长影响，同比下降1.4个百分点，部分得益于Azure和M365商业云的效率提升。 （=）运营支出（OpEx）为199亿美元，较指引中点（193.5亿美元）高出约2.7%，主要得益于持续对研发计算能力、人才和数据的投资以支持产品开发。扣除1倍费用（净影响为5亿美元），主要与Xbox和VRP相关，我们认为调整后的运营支出大致与指引中点相符。尽管毛利率面临压力，但基于全年计算的营业利润率扩大了超过1个百分点，达到46.8%。公司总人数在财年26结束时同比下降了2%。 非公认会计准则每股收益4.74美元，符合市场预期，但其中2.0亿美元（相当于0.27美元每股影响）来自非经常性项目。 资本性支出（包含资本租赁）环比增长91亿美元，至第四财季约410亿美元，符合管理层预期，预计将超过400亿美元，且受零部件价格上涨影响。其中约三分之二用于短期资产，与上个季度一致，并符合管理层关于资本性支出结构变化的表述。 我们喜欢 / 指南上我们在看什么 (+）F1Q营收指引在中间点达到904亿美元，高于市场预期（899亿美元）；PBP和IC业务板块的营收指引超过共识，而MPC业务的营收指引低于预期且同比下滑。预计本季度外汇将给营收带来小于1个百分点的负面影响。从全年角度来看，管理层预计将实现DD%的营收增长，但外汇将带来小于1个百分点的负面影响。 (+)(+45%)的F1Q Azure指导方针年同比增幅高于市场预期(~41%)4个百分点，并表明其增速较F4Q水平加快了2个百分点。预计需求仍将保持供不应求状态，管理层仍专注于提升基础设施效率，以帮助弥合供需差距。尽管2026年第一季度表现强劲，管理层仍预计2026年第二季度增长将加速。 F1Q M365商业云指导同比增长+16%，在扣除去年同期收入确认影响后，与F4Q表现一致。展望F1Q之后，管理层预计M365商业云收入将在2027财年加速增长，这得益于高端产品线的增长势头以及新增按使用量计费产品带来的变现机会增加。 在中间点，F1Q OM预计将保持相对平稳的同比增速，维持在48.0%至49.0%的区间，约高于市场预期1个百分点。该指引嵌入的毛利率为67.1%，同比下滑1.9个百分点，同时运营支出增长+7.5%。按全年计算，预计营业利润将再次实现DD%的增长，运营支出增长在MSD至HSD%的区间，预计全年营业利润率将小幅下降不到1个百分点。 从资本支出（CapEx）角度看，2026财年的资本支出被重置为约1750亿美元（此前约为1900亿美元），尽管这一变化主要是由于数据中心和办公楼宇的使用年限从15年延长至25年而导致的会计处理调整。此次更新将更多未来的数据中心租赁从融资租赁转为经营租赁，后者通常不计入资本支出，从而降低了报告的资本支出，但并未改变基础的投资水平。与此一致的是，管理层重申2026财年的投资预期保持不变，并指引F1Q的资本支出将超过500亿美元，以强化对需求的持续基础设施投资。从全年角度看，管理层除了表示2027财年的资本支出预计将同比增长外，并未给出更多指引。预计微软在2027财年将实现自由现金流（FCF）为正。 在其他业务领域，M365商业产品和服务器产品预计全年MSD%范围将下降，因为它们在产品发布时承接了更高交易性采购。Windows OEM和设备业务也预计会受到PC市场需求下降的影响，这既源于组件价格上涨，也源于现有库存水平已处高位，以及受益于W10 EOL的产品比较。随后，Windows OEM和设备业务预计全年HDD%范围将下降。 估算修订及估值 结合F4Q结果、指导方针以及我们对业务的最新思考，我们将FY27/28的收入预测上调至388.5/459.4亿美元，从384.2/448.0亿美元，非GAAP每股收益预测上调至19.46/23.15美元，分别为19.45/22.75美元。我们重申550美元的目标价，这意味着相对于2027年预期非GAAP每股收益，市盈率约为25倍。我们使用DCF方法得出目标价。我们的DCF基于9.1%的WACC、4.0%的无风险利率和5.3%的股权风险溢价。我们使用基于GDP增长的3.5%的终值增长率。导致我们买入评级下调的风险包括：(1) AI和公共云领域的竞争加剧；(2) 宏观环境进一步恶化；以及(3) 对大规模持续增长的预期。 来源：公司报告，DB估计 附录1 重要披露 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。 美国监管机构要求的重要披露 7 - 德意志银行或其附属机构在过去一年中因提供投资银行或财务咨询服务而收到过该公司的报酬。 8 - 德意志银行及其关联公司预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的报酬，或打算向该公司寻求此类报酬。 14 - 德意志银行及其关联公司（如有）在过去一年内已从该公司获得与投资银行业务无关的服务的报酬。 15 - 该公司过去一年是德意志银行证券公司的客户，期间该公司获得了投行业务服务。 21 - 该公司过去一年是德意志银行证券公司的客户，期间其获得了非投资银行业务类证券相关服务。 根据非美国监管机构要求的重要披露 24 - 德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾参与与该公司签订的协议，该协议涉及提供指令2014/65/EU附件I第A节和第B节所述的服务，或在过去12个月内，根据实际情况，有义务或有权支付或收取与提供