MaaS ARR指引强劲，AI全栈自研优势有望释放

2026年05月14日阿里巴巴(9988.HK/BABA.US) 软件与互联网 MaaSARR指引强劲，AI全栈自研优势有望释放 投资评级：买入维持评级 3月季度阿里云收入增速加速至38%，管理层指引2026年底百炼MaaS ARR突破300亿元，我们认为其对阿里云未来收入、利润、估值均有提振，看好公司全栈自研AI布局在Agent机遇中的独特生态优势及商业化潜力，微调目标价，维持买入。 6个月目标价204港元股价2026-05-14137.90港元 报告摘要 3月季度业绩低于市场预期：总收入同比增2.9%至2,434亿元，略低于彭博一致预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增11%，其中中国电商集团收入同比增6%/云智能+38%/国际数字商业+6%。经调整EBITA利润51亿元，同比降84%，低于彭博一致预期（129亿元），其中中国电商同比降40%，云智能增57%，AIDC亏损收窄至1亿元，所有其他亏损212亿元，同比/环比扩大177亿元/137亿元，主要反映Qwen模型投入、千问App用户投入。本季度资本开支269亿元，同比增9%，管理层重申AI投入决心，在AI训练和推理、数据中心建设、服务器效率提升等方面持续投入，以支撑未来云+MaaS收入高速增长前景。 总市值(百万港元)2,646,631流通市值(百万港元)2,646,631总股本(百万股)19,192流通股本(百万股)19,19212个月低/高(港元)117.5/174.2平均成交(百万港元)11,476 百炼MaaS收入快速增长前景：3月季度阿里云外部收入同比增40%，较12月季度（+35%）加速。公司首次公布AI相关产品收入，本季度为90亿元，连续11个季度同比三位数增长，占外部客户收入比超30%，指引未来一年该占比将突破50%。AI相关收入包括百炼MaaS收入（主要部分）、AI原生订阅收入。管理层指引，预计6月季度，百炼MaaS ARR将突破100亿元，预计到2026年底突破300亿元。百炼与模型公司的差异化在于放开平台，除Qwen模型外，支持多方开源及闭源模型。目前Qwen模型的API调用是主要收入来源，我们认为，放开平台优势或在token指数级增长前景中受益。预计随着单卡产能、推理效率提升，MaaS业务的毛利率有较大提升空间，叠加收入占比提升，有望带动阿里云利润率提升。 JP Morgan5.4%Blackrock5.1%Citi Group4.5%Vanguard4.2%其他80.8% 中国电商集团：3月季度CMR收入730亿元，同比增1.2%，本季度起部分商户营销发展计划中，商户补贴与其在平台的投放挂钩，该部分补贴在会计处理上为收入冲减项，剔除该部分影响，同口径CMR同比增8%，预计该部分调整对CMR同比增速的影响将在后面3个季度持续。即时零售收入200亿元，同比增57%，管理层指引FY27结束前有望实现单季度UE转正。 财务预测&估值：展望FY2027（图表7-8），我们预计中国电商集团收入+5%（其中CMR+3.5%）、云智能收入+42%、AIDC+6%；预计中国电商集团经调整EBITA利润明显改善，云智能集团EBITA利润增速高于收入增速。我们采用SOTP估值法（图表9），仍基于FY27业绩估值，各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，略微上调4%目标价至204港元（9988.HK）/208美元（BABA.US），维持买入评级。我们认为，当前百炼平台的MaaS ARR快速增长是关注核心，对阿里云未来收入、利润、估值均有提振。我们看好阿里巴巴全栈自研AI在Agent时代的独特生态优势及商业化潜力。 风险：宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI迭代迅速，领先优势或不可持续。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2026年3月季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 财务预测更新 估值 我们采用SOTP估值，估值基准为FY2027年维持不变，各分部考虑同业估值、公司竞争优势及前景，目标价204港元（9988.HK）/208美元（BABA.US），其中：1）中国电商集团9.0x FY2027E市盈率（维持不变），2）云智能集团8.0x FY2027E市销率（维持不变），3）国际数字商业集团0.5x FY2026E市销率（维持不变），4）所有其他0.5xFY2027E市销率（维持不变）。我们认为，百炼MaaS收入在快速增长通道，支撑云智能集团未来5年收入高速增长（CAGR 40%+），同时考虑模型性能优化、服务器及芯片利用效率提升等，MaaS业务的毛利率有可观提升前景，并有望带动阿里云利润率中长期往20%迈进。我们看好阿里巴巴全栈自研AI在Agent时代的独特生态优势及商业化潜力。维持买入评级。 附表：财务报表预测 公司动态分析/阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010