Memflation对苹果的影响——苹果FY3'26财报点评与预测调整

美国IT硬件 苹果公司 +1 917 344 8339april.li@bernsteinsg.com李四月 评分 +1 917 344 8481phoebe.sun@bernsteinsg.com孙菲 (Sūn Fēi) 370.00 USD(350.00OLD) AAPL 苹果公司2026年第三季度财报：货币通胀侵蚀苹果利润 苹果公司2026财年第二财季表现稳健：营收为1094亿美元，同比增长16.4%，接近管理层指引的14-17%增长区间中值。每股收益为2.02美元，但扣除关税退还带来的0.11美元收益后，核心每股收益为1.91美元，仅略高于市场预期1.89美元。报告毛利率为50.1%；剔除关税退还带来的约200个基点收益后，核心毛利率为48.1%，基本处于公司指引的47.5-48.5%区间中值。 333.43370.00Upside/(Downside)11%344.57/201.50SPX7,437.63FYESep0.3%4,871.074,808.89截止日期苹果公司收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月30日 FQ4'26的指引低于预期：苹果公司指引其2026年第四财季营收同比增长率为9-11%，这意味着与过去三个季度中 teens（十位数）的增长率相比出现了显著放缓——这既受到外汇不利影响，也受到供应限制的影响。毛利率指引为47-48%，其中包括因关税退税带来的100个基点的收益。若扣除关税退税，这表明与FQ3调整后的毛利率48.1%相比，利润率压缩了约160个基点，反映了内存成本持续上涨。 毛利率好于预期，但内存通胀带来的下行风险仍存。内存成本在第二季度再次环比上涨，我们预计第四季度及2027财年将进一步上涨，部分将被非内存BOM成本下降所抵消。 iPhone和Mac的市场份额增长正在显现，预计将持续。正如我们在《苹果深度解析》以及《苹果与三星对比分析》中所阐述的，苹果现在拥有一个世代难逢的机会来获取市场份额，而这一趋势正在显现。 根据“记忆泡沫”、研发成本上升、外汇及供应限制等因素，我们下调了预估。我们将2027财年和2028财年的每股收益（EPS）分别下调至10.03美元和11.28美元，主要原因是收入略有疲软，以及由于内存成本和研发成本上升导致的产品毛利率下降。我们对2028财年的预估仍较市场预期高5%。 投资启示 我们给予苹果跑赢评级，将目标价上调至370美元，基于33倍2028财年每股收益或29.5倍企业价值/自由现金流（此前为2027财年）。我们担忧内存成本上涨的压力，但认为苹果的地位无与伦比。人工智能也为苹果带来了新的机遇，但这将需要更长时间才能显现。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月31日 11:41 UTC 完成日期：2026年7月31日 11:41 UTC 细节 FQ3'26小幅走弱，FQ4展望温和： • 2026年第三季度（FQ3'26）仅实现了小幅超越。营收达到1094亿美元，同比增长16.4%，接近管理层指引的14-17%增长区间的中点。每股收益（EPS）为2.02美元，但扣除来自关税退税的0.11美元收益后，调整后每股收益为1.91美元，仅略高于市场预期值1.89美元。报告的毛利率为50.1%；考虑到关税退税带来的约200个基点的收益，调整后毛利率为48.1%，基本处于公司指引的47.5-48.5%区间的中点。 • 2026年第四季度（FQ4'26）的指引低于预期。苹果公司指引其2026年第三季度的营收年同比增长率为9-11%，这意味着与过去三个季度中 teens（双位数）的增长率相比出现了显著放缓——这既受到外汇不利影响，也受到供应限制的影响。 • 供应限制主要是由用于生产 SoC 的先进节点的有限可用性所驱动。进入九月季度，苹果公司继续预计需求将保持高位。然而，由于供应链弹性降低，供应限制的影响预计将显著增加。九月季度预计的供应限制将广泛影响 iPhone、Mac 和 iPad。 • 预计毛利率为47-48%，其中包括来自关税退款的100个基点的收益。在中间值处，这意味着与FQ3调整后的毛利率48.1%相比，将有大约160个基点的连续毛利率压缩，这反映了持续的内存成本上涨以及期初库存收益的耗尽。管理层还表示，9月份服务业务的增长应与6月份排除2.5%的汇率不利影响后的增长大致一致，预计约为9.5%，而iPhone收入预计将增长百分之十几，低于近期几个季度看到的20%以上的增长速度。 产品收入达到787亿美元（对比市场预期772亿美元），同比增长18%，几乎完全由iPhone和Mac的双位数增长驱动。产品毛利率为40.1%（对比市场预期36.4%），环比改善140个基点，其中包括来自关税退税的有利250个基点贡献。iPhone收入为543亿美元（对比市场预期536亿美元），同比增长22%。Mac收入表现尤为亮眼，达到104亿美元（对比市场预期86亿美元），同比增长29%，得益于MacBook Neo和MacBook Pro的强劲需求。管理层在财报电话会议上特别强调了Mac的两个AI工作负载用例：1）使用Mac mini作为强大的平台用于代理式AI；2）部署Mac Studio系统集群本地运行前沿级模型。Mac和iPhone的良好业绩是在持续供应限制下取得的，这些限制在Mac产品线上最为明显，并在较小程度上影响了iPhone和iPad。展望九月份的季度，预计供应限制将变得更加普遍，影响iPhone、Mac和iPad，整个供应链的灵活性有限，难以显著缓解其影响。 服务收入达到307亿美元（低于市场预期31.4亿美元），同比增长12%，但增速放缓，主要原因是汇率影响，以及移动游戏、App Store商业模式、监管变化以及与F1电影首映的激烈竞争也对增长构成压力。尽管增速放缓，但核心业务保持健康：苹果在所有服务类别中都创下收入纪录，云服务和支付服务均创下历史新高，付费订阅用户超过15亿，新兴市场的交易账户和付费账户数也创下历史新高，并实现双位数增长。管理层预计，扣除汇率影响后，9月份季度核心服务业务增长将大致与6月份持平（12%），但预计将面临一个额外的2.5个百分点的汇率不利影响，这意味着报告的同比增长率约为9.5%。展望未来，我们预计苹果超过2.5亿的活跃设备安装基础将仍是该细分市场长期增长的关键支撑。 公司总毛利率为50.1%（环比上升80个基点），表现好于市场预期，这主要得益于约2个百分点的关税退税收益；若剔除该收益，毛利率约为48.1%，处于先前指引的中点。服务毛利率因产品结构变化环比下降110个基点至75.6%，而产品毛利率为40.1%，则承担了大部分关税提升的影响。真正的故事是“内存通胀”：管理层确认成本在6月季度再次环比上升，并预计9月将进一步增加，部分得益于结转库存收益和较低的非内存BOM成本，尽管预计库存收益将在9月之后减弱。管理层还明确将Mac和iPad价格上涨描述为对库克所称“百年一遇”的内存价格飙升的无奈回应。 管理层评论称，DRAM行业仍然由三家主要供应商集中，而新增供应商或有助于缓解供应限制和潜在定价问题。因此，苹果正在探索DRAM采购的其他选项。如果该公司决定与第四家供应商合作，我们认为这可能将是CXMT，尽管此举 可能引发政治反噬。 这种利润率压力已经嵌入到2023年9月的GM指南中，该指南为47%–48%的毛利率，其中包括约1个百分点的关税退税收益，而本季度为约2个百分点。在中间点，GM指南反映了环比下降260个基点，其中100个基点反映了关税收益的降低，而调整后的GM则下降160个基点。管理层表示，这调整后的下降中超过100%可归因于内存价格上涨，其他成本和产品组合的利好部分抵消了这种压力。 根据“记忆泡沫”、研发成本上升、外汇及供应限制等因素，我们下调了预估。我们将2027财年和2028财年的每股收益（EPS）分别下调至10.03美元和11.28美元，主要原因是收入略有疲软，以及由于内存成本和研发成本上升导致的产品毛利率下降。我们对2028财年的预估仍较市场预期高5%。 我们给予苹果“跑赢市场”评级，将目标价上调至370美元，基于33倍2028财年每股收益或29.5倍企业价值/自由现金流（此前为2027财年）。我们担忧内存成本上涨的压力，但认为苹果在消费电子领域的地位无与伦比，并具备在智能手机和PC领域持续扩大市场份额的潜力。人工智能也为苹果带来了新的机遇，但这将需要更长时间才能显现。 附录 - 财务预测 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 苹果公司 我们给予苹果跑赢评级，目标价上调至370美元，基于33倍2028财年每股收益或29.5倍企业价值/自由现金流（此前为2027财年）。 风险 苹果公司 对苹果公司而言，以及对我们价格目标而言，最大的下行风险在于：1）苹果公司在生成式人工智能领域落后太多，最终被原生人工智能竞争对手颠覆其生态系统；2）新形态的出现导致智能手机的相关性下降，进而侵蚀苹果公司的护城河和生态系统；3）中美紧张局势升级扰乱苹果公司对中国供需的获取；4）监管挑战阻碍苹果公司有效变现其生态系统，切断高利润收入来源——尽管这一风险因最重要挑战（谷歌司法部诉讼）已基本过去而得到显著缓解。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲除日本外大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-15 个基点内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (N