固定收益定期：预期或先行

本周债市总体震荡，长端相对较强，10年国债利率累计下行1.4bps至1.71%，30年国债利率基本持平于2.19%水平；3年和5年AAA-二级资本债分别微幅变化0.3bps和-0.6bps，1年AAA存单微幅上行0.25bps至1.48%。虽然债市依然面临资金价格不低的现实约束，但预期的变化可能会带来长端先行下行。

核心观点：

1. 预期先行：随着基本面、融资需求、政策以及供需等多方面预期变化，预期对债市的影响会先行，导致长端利率更早下行，曲线走平。
2. 基本面预期走弱：7月制造业PMI和服务业PMI分别回落至49.2%和49.3%，显示内需承压，长债提前反映此预期变化，体现为期限利差收窄。
3. 融资需求偏弱：社融同比增速放缓至7.4%，票据利率平稳，显示后续融资需求或持续疲弱，增加银行配债需求，推动曲线走平。
4. 货币政策宽松预期上升：政治局会议强调综合运用货币政策工具，结合资金价格高位和存款利率下降，央行降准降息概率提升，长债提前下行。
5. 供给预期下降：8、9月份政府债券供给高峰已提前反映，展望明年超长债供给将明显回落，机构或提前增配长债，进一步压缩长债利差。

研究结论：

• 当前资金价格对市场形成约束，但预期变化推动长端利率先行下行，曲线未来一段时期平坦化。
• 短债受资金约束影响较大，长债更多反映预期变化，整体曲线或呈现平坦化走势。
• 预计下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。

风险提示：外部风险超预期、货币政策超预期、风险偏好恢复超预期、测算误差风险。