固定收益定期：预期或先行

预期或先行 本周债市总体震荡，长端依然有一定幅度下行。本周债市总体震荡，长端相对较强，10年国债利率累计下行1.4bps至1.71%，30年国债利率基本持平于2.19%水平；而3年和5年AAA-二级资本债分别微幅变化0.3bps和-0.6bps，1年AAA存单微幅上行0.25bps至1.48%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 虽然债市依然面临资金价格不低的现实约束，但预期的变化可能会带来长端先行下行。目前资金价格依然保持相对较高位置，隔夜利率依然在1.4%左右，资金依然对债市形成现实约束，特别是对短端。但随着基本面、融资需求、政策以及供需等多方面预期变化，我们预计预期对债市的影响会先行，这可能导致长端利率更早下行，而曲线呈现出走平态势。 相关研究 1、《固定收益定期：央行投放加大，跨月资金平稳——流动性和机构行为跟踪》2026-08-012、《固定收益点评：规模快速增长，理财增配了什么？》2026-08-013、《固定收益专题：技术进步期，利率是上还是下？——历史复盘及AI时代启示》2026-07-31 首先，基本面预期有所走弱，显示需求放缓压力上升，这将驱动曲线走平。近期公布数据显示，内需进一步承压，基本面数据有所走弱。7月制造业PMI明显回落，较上月下降1.1个百分点至49.2%，下降的季节性超出过去几年。而服务业PMI也回落1.1个百分点至49.3%。基本面进一步承压，这是最为主要的周期性力量。而受预期影响更大的长债则更多会反映此预期变化。从历史经验来看，10-2年国债利差对PMI与DR007差值（标准化处理之后）有3个月左右的领先性，这意味着如果基本面走弱，但政策约束之下资金反映滞后，长债往往会提前反映，体现为期限利差的收窄。 其次，融资需求偏弱且预期持续，这也将驱动曲线走平。年初以来，融资需求持续走弱，社融同比增速从去年末的8.3%放缓至今年6月的7.4%，上半年社融同比少增2.02万亿元。而从近期高频数据来看，票据利率持续保持低位。并且过去几年7月末票据利率都有脉冲式下行，反映出作为信贷小月的7月，银行在月末都会通过票据冲量信贷。而今年7月末票据利率平稳，显示今年对信贷数量的诉求下降。这意味着后续融资需求或持续疲弱。而融资需求疲弱会增加银行资产缺口，增加其配债需求。从经验数据也可以看到，社融增速的放缓往往意味着利率曲线走平，长端或更早下行。 再次，货币政策宽松预期上升。本周政治局会议强调综合运用并适时调整货币政策工具，结合当前基本面压力与资本市场波动情况，我们认为宽松的概率在上升。而资金价格持续高位，存款利率持续下降环境下，银行存款外流压力上升，叠加8、9月份供给压力上升，央行降准概率在进一步提升。而物价同比增速越过高点回落，叠加基本面走弱压力上升，央行降息概率也在上升。因而我们认为货币政策宽松预期抬升。从目前利率互换反映的降息预期来看，最近一段时期也有所上升。而随着货币政策宽松预期抬升，反映预期的长债或提前下行，这会体现为曲线的走平。 最后，未来供给预期下降也可能带来机构提前反映，进而形成长债的配置需求。虽然8、9月份是政府债券供给高峰，但这种预期之内的冲击，机构往往会提前反映。近两个月银行持续建仓长债一定程度上可能就是为8、9月份承接供给做准备。这意味着冲击影响或已提前，而后续机构更多会反映供给落地之后的变化。高峰期过后供给会回落，而展望明年，超长供给回落或更为明显。因为2024年确定的化债计划中三年合计6万亿元的特殊再融资债将在明年结束，如果明年没有进一步政策，这部分供给将下降。而这部分债券大部分都是超长债，这意味着超长债供给将明显下降。如果机构产生这种预期，那么增配节奏存在提前的可能。而如果提前抢跑配债，也可能带来长债提前下行，并对长债利差进一步压缩。 因此，虽然当前资金依然对市场形成约束，但随着预期的变化，利率下行或提前，这有望在长端有更为明显的表现，因而曲线或在未来一段时期平坦化。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定着整体利率的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：7月制造业PMI下行幅度大于季节性..................................................................................................3图表2：利差往往会提前反映基本面变化预期..................................................................................................3图表3：7月票据利率反映并未如往年一样信贷冲量.........................................................................................4图表4：融资走弱同样会带来曲线走平.............................................................................................................4图表5：降息预期未来或有所抬头....................................................................................................................4图表6：超长债利差与供给有很高的一致性......................................................................................................4 本周债市总体震荡，长端依然有一定幅度下行。本周债市总体震荡，长端相对较强，10年国债利率累计下行1.4bps至1.71%，30年国债利率基本持平于2.19%水平；而3年和5年AAA-二级资本债分别微幅变化0.3bps和-0.6bps，1年AAA存单微幅上行0.25bps至1.48%。 虽然债市依然面临资金价格不低的现实约束，但预期的变化可能会带来长端先行下行。目前资金价格依然保持相对较高位置，隔夜利率依然在1.4%左右，资金依然对债市形成现实约束，特别是对短端。但随着基本面、融资需求、政策以及供需等多方面预期变化，我们预计预期对债市的影响会先行，这可能导致长端利率更早下行，而曲线呈现出走平态势。 首先，基本面预期有所走弱，显示需求放缓压力上升，这将驱动曲线走平。近期公布数据显示，内需进一步承压，基本面数据有所走弱。7月制造业PMI明显回落，较上月下降1.1个百分点至49.2%，下降的季节性超出过去几年。而服务业PMI也回落1.1个百分点至49.3%。基本面进一步承压，这是最为主要的周期性力量。而受预期影响更大的长债则更多会反映此预期变化。从历史经验来看，10-2年国债利差对PMI与DR007差值（标准化处理之后）有3个月左右的领先性，这意味着如果基本面走弱，但政策约束之下资金反映滞后，长债往往会提前反映，体现为期限利差的收窄。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，融资需求偏弱且预期持续，这也将驱动曲线走平。年初以来，融资需求持续走弱，社融同比增速从去年末的8.3%放缓至今年6月的7.4%，上半年社融同比少增2.02万亿元。而从近期高频数据来看，票据利率持续保持低位。并且过去几年7月末票据利率都有脉冲式下行，反映出作为信贷小月的7月，银行在月末都会通过票据冲量信贷。而今年7月末票据利率平稳，显示今年对信贷数量的诉求下降。这意味着后续融资需求或持续疲弱。而融资需求疲弱会增加银行资产缺口，增加其配债需求。从经验数据也可以看到，社融增速的放缓往往意味着利率曲线走平，长端或更早下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，货币政策宽松预期上升。本周政治局会议强调综合运用并适时调整货币政策工具，结合当前基本面压力与资本市场波动情况，我们认为宽松的概率在上升。而资金价格持续高位，存款利率持续下降环境下，银行存款外流压力上升，叠加8、9月份供给压力上升，央行降准概率在进一步提升。而物价同比增速越过高点回落，叠加基本面走弱压力上升，央行降息概率也在上升。因而我们认为货币政策宽松预期抬升。从目前利率互换反映的降息预期来看，最近一段时期也有所上升。而随着货币政策宽松预期抬升，反映预期的长债或提前下行，这会体现为曲线的走平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，未来供给预期下降也可能带来机构提前反映，进而形成长债的配置需求。虽然8、9月份是政府债券供给高峰，但这种预期之内的冲击，机构往往会提前反映。近两个月银行持续建仓长债一定程度上可能就是为8、9月份承接供给做准备。这意味着冲击影响或已提前，而后续机构更多会反映供给落地之后的变化。高峰期过后供给会回落，而展望明年，超长供给回落或更为明显。因为2024年确定的化债计划中三年合计6万亿元的特殊再融资债将在明年结束，如果明年没有进一步政策，这部分供给将下降。而这部分债券大部分都是超长债，这意味着超长债供给将明显下降。如果机构产生这种预期，那么增配节奏存在提前的可能。而如果提前抢跑配债，也可能带来长债提前下行，并对长债利差进一步压缩。 因此，虽然当前资金依然对市场形成约束，但随着预期的变化，利率下行或提前，这有望在长端有更为明显的表现，因而曲线或在未来一段时期平坦化。虽然当前资金未有进 一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定着整体利率的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，