固定收益定期：债对股的敏感性或下降

债对股的敏感性或下降 本周在股市单边上涨压力之下，债市继续调整，曲线进一步陡峭化。本周利率继续上行，10年和30年国债利率分别上行3.5bps和3.0bps至1.78%和2.08%。资金宽松，短端相对稳定。本周五R001和R007分别在1.45%和1.48%，短端利率小幅上行，1年AAA存单小幅上行2.5bps至1.67%。1年国债利率基本持平于1.37%，曲线进一步走陡，30年和1年国债利差已经上升至71bps。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 虽然债市继续调整，但也需要看到在调整过程中市场存在变化。商品市场来看，在前期大幅上涨之后，近期有所回撤，对债市不再形成明显压力。随着反内卷预期降温，向更为合理的预期发展，商品价格近期有所回撤。南华工业品价格指数从7月下旬高点到本周低点最多回撤5.6%，基本上回撤了6月以来涨幅的四成左右。其中玻璃等部分品种回撤最为明显。商品价格回撤意味着对通胀的预期或更为理性，这将缓解对债市的压力。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 而随着股市持续走强，以及债券利率走高，债市对股市敏感度或逐步降低。虽然在股市压力之下，债市持续调整，但调整幅度存在逐步降低趋势。除本周二有所下跌，后续几个交易日股市继续大幅上涨，在周三和周五上证指数分别上涨1.04%和1.45%，但利率调整幅度却有限，周三和周五30年国债分别仅上行0.75bps和0.25bps，周二到周五甚至累计下降3.7bps。显示债市对股市的敏感度存在下降迹象，这意味着即使股市后续继续大幅上涨，对债市的压力也有限。 债市对股市敏感度下降背后是不同机构仓位调整的结果。债市是机构投资者主导的市场，而机构投资者根据负债端稳定性，往往分为交易型投资者和配置型投资者。本轮利率调整之前，基于对3季度资产荒和基本面走弱的预期，交易型投资者大幅提升长债仓位，中长期利率债和信用债纯债基金均在2季度创下单季度久期上升最大幅度的记录。而前期利率低位水平下，配置型机构增配意愿或不足。这导致当出现反内卷政策带来商品价格上涨，以及股市显著上涨之后，交易型机构被迫快速减仓，而配置型机构买入意愿有限，因而利率出现明显调整。 但随着利率的上升，交易结构也随之发生变化。对配置型机构来说，利率上升提升了债券性价比，因而农商、保险等配置型机构将增加买入。从2季度保险资产配置来看，虽然增加了股票配置，但并未因此减少债券资产配置。2季度人身险公司资产中债券占比较上季度提升0.7个百分点至51.9%。而由于搬家的存款还是存款，因而股市上涨不减少银行存款规模，银行欠配压力更为明显，特别对中小行来说。到今年7月，中小行存款同比增长9.3%，而贷款增速下滑至5.9%，存贷款增速差进一步拉大，对应的资产缺口需要债券来弥补。7月中小行债券投资同比增速已经上升至18.3%。而同期大行债券投资同比增速也有19.5%。如果假定到年底两者同比增速升至20%，那么今年后5个月需要增持债券8.3万亿，其中中小行需要增持3.8万亿，这显著大于按预算后5个月政府债券供给。因而，银行自己就能够消化后续债券供给，市场依然是资产荒。 而对于交易型机构来说，随着持续减持，仓位越低减配压力越小，因而即使股市上涨，债券调整压力也随之有限。交易逻辑能够对市场产生影响需要通过具体仓位的变化。前期股市能够对债市产生较大压力的原因是交易型机构仓位高，存在较大的减持能力和空间，因而对市场有显著影响。但随着仓位的下降，即使股市上涨，交易型机构进一步减持的空间也有限。因而股市上涨对债市的影响也将随之下降。这在以往的股市牛市后期也多次发生，甚至在股牛后期，债基的规模往往更多的呈现攀升态势。即债市对股市的敏感度下降。 债市对股市的敏感度或逐步下降，债市调整空间有限，观察配置机会。近几周股市大幅走强，从情绪上对债市形成压制。但需要看到，部分债市变量并不会因为股市上涨而发生变化，包括资金状况以及银行配置力量等。这是债市的基本盘，能够保持债市稳定。而且随着债市持续调整，交易型机构仓位下降，债市对股市敏感度将进一步下降。在短端利率稳定情况下，我们基于对利差的判断，认为10债和30债调整上限分别在1.75%-1.8%和2.05-2.1%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位，例如基金久期则是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我们认为这可能是空头力量出尽，而增配时机来临的信号。股市上涨提升风险偏好压制债市，但债市调整空间有限，关注股市变化和基金久期，选择增配时机。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：近期商品价格回落，不再对股市形成抑制...............................................................................................3图表2：近几周日度股市涨幅与30年国债利率变化.............................................................................................3图表3：人身险公司持有债券占比继续上升.........................................................................................................4图表4：中小行存贷款增速差上升，配债需求上升...............................................................................................4图表5：债基规模往往在股市牛市后期有所攀升..................................................................................................4图表6：理财产品规模与股市之间并不存在明显相关性........................................................................................4 本周在股市单边上涨压力之下，债市继续调整，曲线进一步陡峭化。本周利率继续上行，10年和30年国债利率分别上行3.5bps和3.0bps至1.78%和2.08%。资金宽松，短端相对稳定。本周五R001和R007分别在1.45%和1.48%，短端利率小幅上行，1年AAA存单小幅上行2.5bps至1.67%。1年国债利率基本持平于1.37%，曲线进一步走陡，30年和1年国债利差已经上升至71bps。 虽然债市继续调整，但也需要看到在调整过程中市场存在变化。商品市场来看，在前期大幅上涨之后，近期有所回撤，对债市不再形成明显压力。随着反内卷预期降温，向更为合理的预期发展，商品价格近期有所回撤。南华工业品价格指数从7月下旬高点到本周低点最多回撤5.6%，基本上回撤了6月以来涨幅的四成左右。其中玻璃等部分品种回撤最为明显。商品价格回撤意味着对通胀的预期或更为理性，这将缓解对债市的压力。 而随着股市持续走强，以及债券利率走高，债市对股市敏感度或逐步降低。虽然在股市压力之下，债市持续调整，但调整幅度存在逐步降低趋势。除本周二有所下跌外，后续几个交易日股市继续大幅上涨，在周三和周五上证指数分别上涨1.04%和1.45%，但利率调整幅度却有限，周三和周五30年国债分别仅上行0.75bps和0.25bps，周二到周五甚至累计下降3.7bps。显示债市对股市的敏感度存在下降迹象，这意味着即使股市后续继续大幅上涨，对债市的压力也有限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市对股市敏感度下降背后是不同机构仓位调整的结果。债市是机构投资者主导的市场， 而机构投资者根据负债端稳定性，往往分为交易型投资者和配置型投资者。本轮利率调整之前，基于对3季度资产荒和基本面走弱的预期，交易型投资者大幅提升长债仓位，中长期利率债和信用债纯债基金均在2季度创下单季度久期上升最大幅度的记录。而前期利率低位水平下，配置型机构增配意愿或不足。这导致当出现反内卷政策带来商品价格上涨，以及股市显著上涨之后，交易型机构被迫快速减仓，而配置型机构买入意愿有限，因而利率出现明显调整。 但随着利率的上升，交易结构也随之发生变化。对配置型机构来说，利率上升提升了债券性价比，因而农商、保险等配置型机构将增加买入。从2季度保险资产配置来看，虽然增加了股票配置，但并未因此减少债券资产配置。2季度人身险公司资产中债券占比较上季度提升0.7个百分点至51.9%。而由于搬家的存款还是存款，因而股市上涨不减少银行存款规模，银行欠配压力更为明显，特别对中小行来说。到今年7月，中小行存款同比增长9.3%，而贷款增速下滑至5.9%，存贷款增速差进一步拉大，对应的资产缺口需要债券来弥补。7月中小行债券投资同比增速已经上升至18.3%。而同期大行债券投资同比增速也有19.5%。如果假定到年底两者同比增速升至20%，那么今年后5个月需要增持债券8.3万亿，其中中小行需要增持3.8万亿，这显著大于按预算后5个月政府债券供给。因而，银行自己就能够消化后续债券供给，市场依然是资产荒。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而对于交易型机构来说，随着持续减持，仓位越低减配压力越小，因而即使股市上涨，债券调整压力也随之有限。交易逻辑能够对市场产生影响需要通过具体仓位的变化。前期股市能够对债市产生较大压力的原因是交易型机构仓位高，存在较大的减持能力和空间，因而对市场有显著影响。但随着仓位的下降，即使股市上涨，交易型机构进一步减持的空间也有限。因而股市上涨对债市的影响也将随之下降。这在以往的股市牛市后期也多次发生，甚至在股牛后期，债基的规模往往更多的呈现攀升态势。即债市对股市的敏感度下降。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市对股市的敏感度或逐步下降，债市调整空间有限，观察配置机会。近几周股市大幅走强，从情绪上对债市形成压制。但需要看到，部分债市变量并不会因为股市上涨而发生变化，包括资金状况以及银行配置力量等。这是债市的基本盘，能够保持债市稳定。而且随着债市持续调整，交易型机构仓位下降，债市对股市敏感度将进一步下降。在短端利率稳定情况下，我们基于对利差的判断，认为10债和30债调整上限分别在1.75%-1.8%和2.05-2.1%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位，例如基金久期则是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我们认为这可能是空头力量出尽，而增配时机来临的信号。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状