七月债市震荡下行，月末长债快速下行但期限利差仍维持高位，信用利差收窄。七月债市整体震荡，但月末10年和30年国债利率均快速下行，尤其是30年国债利率，向下突破了2.2%的关键点位。期限利差明显压缩，但仍然保持高位。信用利差相较于六月有所压缩并保持在低位，除5年二级资本永续债外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来17%分位数以内，其中1年期AAA城投与国开债利差、1年期AAA中票与国开债利差已跌至3%分位数以下。
长债大幅下行或受股债跷跷板效应影响。今年上半年股债资金多呈同涨同跌格局，但进入7月，A股市场持续调整，万得全A指数自月初约7160点回落至6200点附近。市场风险偏好系统性回落，机构或系统性降低股票仓位并增加债券配置，推动超长债利率向下突破。
基本面进一步承压，下半年稳增长政策等待发力。7月制造业PMI较6月回落1.1个百分点至49.2%，再度回落至荣枯线以下，且下降的季节性超出过去几年。新订单指数、进口和采购量均大幅下行，显示需求明显放缓；生产指数下滑或受极端天气影响。二季度实际GDP同比增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点，且低于全年目标区间下限。从结构上看，外需与新经济成为重要支撑力量，而内需与传统经济则表现持续偏弱，结构分化趋势进一步加强。7月30日的中央政治局会议明确要求“高度重视经济运行中的困难挑战”，对经济运行的判断更加注重结构改善，会议提出的“及时谋划增量政策”也表明决策层已为潜在下行压力预留政策空间，逆周期调节信号增强，预计下半年宏观政策将体现为存量政策加快落地、增量政策相机推出、财政金融协同发力。
债券供需方面，供给高峰将至，需关注配置盘节奏。6月社融增速进一步放缓；M2-M1剪刀差持续走阔；资金活化程度下降，实体融资需求有待进一步修复。考虑到当前内需承压以及房地产未释放强刺激信号，后续社融增速或继续保持低位，对债市形成一定支撑。但政府债券方面，由于前期发行进度相对偏慢，8-9月供给压力或阶段性抬升。截至7月末，地方政府专项债券发行进度仅达55.2%，明显慢于去年同期的60.6%以及2022-2025年63.5%的均值，叠加中央政治局会议要求“加快财政支出和债券资金使用进度”，后续需关注政府债发行情况。未来供给预期下降可能带来机构提前反应，进而形成长债的配置需求。虽然8、9月份是政府债券供给高峰，但这种预期之内的冲击，机构往往会提前反应，近两个月银行持续建仓长债一定程度上可能就是为8、9月份承接供给做准备。这意味着冲击影响或已提前，而后续机构更多会反映供给落地之后的变化。高峰期过后供给将回落，并且明年超长债供给将明显下降。机构对远期供给收缩的预期，可能推动资金提前增配长债，进而带来长债提前下行，长债利差进一步压缩。
央行呵护资金面，降准预期升温。虽然跨季之后，资金价格尚未明显宽松，但央行对流动性的呵护程度明显提升。七月末，央行公开市场业务实现大额净投放，1年期MLF也超额续作1000亿元，并于7.29-31日开展每日6000亿元、8月3日开展3000亿元隔夜逆回购操作，显示央行对资金呵护程度加大。资金价格持续高位，存款利率持续下降环境下，银行存款外流压力上升，叠加8、9月份供给压力上升，央行降准概率在进一步提升。此外，物价同比增速越过高点回落，叠加基本面走弱压力上升，以及政治局会议强调综合运用并适时调整货币政策工具，央行降息概率也在上升。从目前利率互换反映的降息预期来看，最近一段时期也有所上升。而随着货币政策宽松预期抬升，反映预期的长债或提前下行，曲线将走平。
各类变量趋势或进一步强化，而预期先行或带动曲线走平。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束，但随着基本面走弱压力上升、各类经济变量趋势进一步强化，基本面承压或成为最为主要的周期性力量并决定着整体利率走势偏下行，同时，基本面压力之下，货币政策宽松预期也将进一步上升。融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。另外，对供给高峰期过后供给缺口加大的预期则可能导致机构提前配置。上述各方面的预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债则可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们预计下半年10年国债低点有望降至1.6%附近、30年国债有望降至2.1%以下，长债或依然占优；信用债则可根据利差水平进行配置。
风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；测算误差风险。
