固定收益定期：预期的强化VS现实的约束

预期的强化VS现实的约束 本周债市继续震荡走强，曲线继续缓慢走平。本周债市震荡走强，长债表现更为突出。30年国债累计下行1.0bps至2.18%，10年国债累计下行0.3bps至1.71%，期间一度突破1.7%关键点位。相对来说，短端和信用表现平稳。1年AAA存单基本上持平于1.48%水平，5年AAA-二级资本债小幅下行0.2bp至1.88%。长端更多反映的是预期，并在当前基本面变化下被强化，进一步驱动长端利率 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 下行。近期基本面放缓压力有所上升，这随着基本面数据的公布得到强化。7月物价数据环比继续回落，指向后续物价走低压力上升。7月CPI和PPI环比分别下跌0.1%和0.7%，CPI同比下滑至0.5%的低位，而PPI同比越过高点回落，并且随着基数提升以及近期黑色系价格回落，后续物价同比增速存在持续放缓可能。而随着物价增速回落，货币政策宽松预期也存在进一步提升可能，降息预期上升，这将在长端利率上提前反映，驱动曲线走平。 相关研究 1、《固定收益定期：月初资金转松，供给尚未放量——流动性和机构行为跟踪》2026-08-082、《固定收益点评：银行负债压力与对资金、债市冲击》2026-08-043、《固定收益点评：从再融资压力看城投风险——8月信用策略》2026-08-04 地产依然偏弱，稳增长政策力度与效果有待继续观察。本周北京放松购房条件约束，当地缴纳社保满一年即可在五环内购房。这是地产持续放缓环境下政策再度放松，从北京新房销售面积来看，同比依然在下跌环境下。当前政策能否带来销售需求的回升有待继续观察。同时，基本面放缓环境下财政货币均有待发力，并且考虑到前期财政节奏缓慢，今年尚未有降准降息，因而财政货币都有相应空间。而目前政府债券发行节奏依然缓慢，资金价格6月以来中枢水平有所抬升，后续政策落地的节奏和力度依然有待继续观察。当前基本面和融资趋势之下，叠加货币宽松预期提升，长债利率将继续率先下行。但短端更多受到现实约束，资金偏紧和银行负债压力导致短端利率持续处于 高位。6月资金价格上升之后，目前隔夜利率持续在1.4%附近运行。在存款利率不断下降环境下，资金价格保持高位，这提升了货基、理财等主要投资资金相关固收产品的资产收益，使得存款外流进入这些产品。虽然今年1-5月存款也有外流进入货基理财，但当时资金价格低，货基理财增加同业存款将资金再度回流银行。但6月资金价格上升之后，货基理财更多选择回购融出而非同业存款，这使得银行负债压力上升。6月大行非银存款减少7539亿元，较去年同期多减少5698亿元。 银行负债压力增加推升存单融资，推高存单利率，并且对短端利率形成约束。银行存款外流负债压力上升，进而推升银行存单融资需求。今年前几个月银行缺资产，因而存单持续净偿还。但6、7月银行存单合计净融资1.0万亿，8月第一周继续保持净融资状态，净融资685亿元。存单持续净融资推升存单利率，1年AAA同业存单近两个月一直稳定在1.48%附近的位置。存单利率的高企对短端整体形成约束，使得短端信用继续下行空间有限，并且降低银行等机构对短债的配置意愿。大行对央行依赖上升，后续政府债券供给放量可能伴随货币投放规模增加，甚 至降准落地。银行、特别是大行缺负债使得大行负债对央行依赖增加。央行已经在7月增加资金投放以满足银行需求。7月原本是融资小月，银行资金需求有限。但今年7月央行通过MLF、买断式回购合计净投放资金8000亿元，即使这样资金也未有超过季节性的宽松。显示银行资金或面临明显缺口。而8、9月份融资需求会季节性地大于7月，如果政府债券供给放量，央行需要投放更多的资金来满足银行资金缺口。而8、9月份MLF和买断式回购到期量为3.5万亿，如果央行月净投放量要高于7月份，那么央行MLF和买断式回购续作量要高于5.1万亿。随着操作需求量上升，央行降准概率也会随之上升。而从根本上解决银行负债缺口问题，需要引导资金价格跟随存款走势回落，收窄存款和资金价差，减少资金向非银外流以及增加非银增加存款意愿。资金是现实约束，而预期先行将驱动长端利率下行，我们预计未来一段时期曲 线将继续走平，长债更具配置价值。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定这整体走起的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：CPI与PPI环比..............................................................................................................................3图表2：北京商品房销售面积......................................................................................................................3图表3：大行非银存款月度净增量...............................................................................................................4图表4：存单周度净融资.............................................................................................................................4图表5：央行买断式回购和MLF到期量以及净投放量....................................................................................4图表6：DR001与1年AAA存单以及30年国债利率....................................................................................4 本周债市继续震荡走强，曲线继续缓慢走平。本周债市震荡走强，长债表现更为突出。30年国债累计下行1.0bps至2.18%，10年国债累计下行0.3bps至1.71%，期间一度突破1.7%关键点位。相对来说，短端和信用表现平稳。1年AAA存单基本上持平于1.48%水平，5年AAA-二级资本债小幅下行0.2bp至1.88%。 长端更多反映的是预期，并在当前基本面变化下被强化，进一步驱动长端利率下行。近期基本面放缓压力有所上升，这随着基本面数据的公布得到强化。7月物价数据环比继续回落，指向后续物价走低压力上升。7月CPI和PPI环比分别下跌0.1%和0.7%，CPI同比下滑至0.5%的低位，而PPI同比越过高点回落，并且随着基数提升以及近期黑色系价格回落，后续物价同比增速存在持续放缓可能。而随着物价增速回落，货币政策宽松预期也存在进一步提升可能，降息预期上升，这将在长端利率上提前反映，驱动曲线走平。 地产依然偏弱，稳增长政策力度与效果有待继续观察。本周北京放松购房条件约束，当地缴纳社保满一年即可在五环内购房。这是地产持续放缓环境下政策再度放松，从北京新房销售面积来看，同比依然在下跌环境下。当前政策能否带来销售需求的回升有待继续观察。同时，基本面放缓环境下财政货币均有待发力，并且考虑到前期财政节奏缓慢，今年尚未有降准降息，因而财政货币都有相应空间。而目前政府债券发行节奏依然缓慢，资金价格6月以来中枢水平有所抬升，后续政策落地的节奏和力度依然有待继续观察。当前基本面和融资趋势之下，叠加货币宽松预期提升，长债利率将继续率先下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但短端更多受到现实约束，资金偏紧和银行负债压力导致短端利率持续处于高位。6月资金价格上升之后，目前隔夜利率持续在1.4%附近运行。在存款利率不断下降环境下，资金价格保持高位，这提升了货基、理财等主要投资资金相关固收产品的资产收益，使得存款外流进入这些产品。虽然今年1-5月存款也有外流进入货基理财，但当时资金价格低，货基理财增加同业存款将资金再度回流银行。但6月资金价格上升之后，货基理财更多选择回购融出而非同业存款，这使得银行负债压力上升。6月大行非银存款减少7539亿元，较去年同期多减少5698亿元。 银行负债压力增加推升存单融资，推高存单利率，并且对短端利率形成约束。银行存款外流负债压力上升，进而推升银行存单融资需求。今年前几个月银行缺资产，因而存单持续净偿还。但6、7月银行存单合计净融资1.0万亿，8月第一周继续保持净融资状态，净融资685亿元。存单持续净融资推升存单利率，1年AAA同业存单近两个月一直稳定在1.48%附近的位置。存单利率的高企对短端整体形成约束，使得短端信用继续下行空间有限，并且降低银行等机构对短债的配置意愿。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 大行对央行依赖上升，后续政府债券供给放量可能伴随货币投放规模增加，甚至降准落地。银行、特别是大行缺负债使得大行负债对央行依赖增加。央行已经在7月增加资金投放以满足银行需求。7月原本是融资小月，银行资金需求有限。但今年7月央行通过MLF、买断式回购合计净投放资金8000亿元，即使这样资金也未有超过季节性的宽松。显示银行资金或面临明显缺口。而8、9月份融资需求会季节性地大于7月，如果政府债券供给放量，央行需要投放更多的资金来满足银行资金缺口。而8、9月份MLF和买断式回购到期量为3.5万亿，如果央行月净投放量要高于7月份，那么央行MLF和买断式回购续作量要高于5.1万亿。随着操作需求量上升，央行降准概率也会随之上升。而从根本上解决银行负债缺口问题，需要引导资金价格跟随存款走势回落，收窄存款和资金价差，减少资金向非银外流以及增加非银增加存款意愿。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金是现实约束，而预期先行将驱动长端利率下行，我们预计未来一段时期曲线将继续走平，长债更具配置价值。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定这整体走起的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为