固定收益定期：债市的约束与支撑

债市的约束与支撑 债市小幅震荡调整。本周各期限利率小幅上行，10年和30年国债分别上行2.0bps和3.0bps至1.77%和2.25%。3年和5年AAA-二级资本债均小幅上行0.5bps，但资金继续宽松，短端利率继续下行，1年AAA存单小幅下行0.5bps至1.44%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 在经历了4月债市由短及长的走强行情之后，当前债市既存在约束，也存在支撑，不同力量相互作用之下，市场呈现出震荡态势。基本面稳定回升、对资金的担忧、以及股市可能的走强都是债市可能的压力层面，而银行资产的缺口和资金的宽松则是实实在在的债市支撑。后续市场走势取决于这些力量的相对变化。 相关研究 债市的约束可以分为实质性约束和非实质性约束。目前来看，对资金的担忧和基本面稳定回升尚未形成实质性约束。虽然央行持续回笼资金带来对资金价格上升的担忧，但从本周情况来看，由于融资需求偏弱，资金继续保持宽松，DR007依然在1.3%附近运行。行为跟踪》2025-11-22 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构2、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 而对于基本面来说，虽然经济持续企稳，但需要看到经济结构性变化导致经济增长与融资之间关系发生变化。由于当前经济回升主要依赖于新经济，传统经济继续承压。在需求方面体现为外需走强，以及AI相关产品的出口走强，但内需继续走弱，服务业和建筑业等行业PMI下行。对债市来说，更为重要的影响是名义增长与融资的背离，以往社融对名义GDP有较为稳定的半年左右的领先性，这显示此前货币是经济的先行指标。但本轮经济企稳更多来自融资需求较低的新经济和外部价格上升，因而名义GDP回升与社融走势背离，这反映本轮经济回升对融资需求有限，进而也不大会明显推升利率。因而基本面与利率关系有所变化。 股市如有强劲表现，可能通过机构行为影响债市，但幅度或低于以往，持续性也有待观察。近期股市持续走强，叠加全球AI资产的强劲表现，国内相关产业链权益资产也有望进一步走强。叠加前期基金可能提升了债券仓位，股市如有持续强劲，存在通过非银从债市抽离资金的可能。但需要看到，一方面基金久期并不是很高，1季度末明显低于去年高点，因而减仓冲击相对有限；另一方面，今年银行是最为主要的市场稳定器，利率调整则会带来银行增配需求的提升。因而利率也难以有明显调整。同时，股市的走势依然有待继续观察。 而对于债市来说，最主要的支撑则是资金的宽松。一方面，由于融资需求不足，资金宽松状况并未发生变化。从4月下旬数据来看，票据利率大幅下降，6个月国股票据转贴利率一度降至0.5%附近，显示信贷需求不足，银行或存在用票据冲贷行为。另外，近期政府债券发行节奏缓慢，目前来看，5月政府债券供给节奏相对于4月并未明显增加，信用扩张尚未看到加速信号。而以往宽松流动性的转变，往往是财政等其他政策发力，带来信用扩张，央行调整流动性政策共同作用的结果。当前其它政策未有明显转变情况下，信贷需求不足，意味着资金难以趋势性收紧。另外，银行负债成本下降使得银行能够接受的资金价格降低。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本下行34bps至1.68%，大行平均存款成本下行33bps至1.43%。如果今年年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。我们预计5月DR001或继续在1.2%-1.3%运行，DR007或在1.3%-1.4%运行。 如果资金价格未有明显变化，考虑到当前的曲线形态，随着时间推移，由短及长行情依然有空间。虽然央行操作可能约束资金价格的下限，但考虑到目前整体曲线利差依然较大，陡峭的曲线意味着长端并未过度交易宽松的流动性。即使资金价格保持低位或略有上行，只要短端保持平稳，短端提供的票息收益有限，随着时间的推移，债市资金依然会向长端传递。只是相对于资金极度宽松的情况，资金价格稳定情况下，短端向长端的传递会相对缓慢，且可能存在波动。目前长债依然更具备性价比。目前10年与2年国债利差为48.9bps，30年与10年国债利差为48.1bps，都处于历史较高水平。 当前债市既有约束，又有支撑，但支撑更具备持续性，随着资金持续宽松，由短及长行情依然有进一步空间。虽然经历了4月债市走强之后，当前对债市存在诸多担忧，包括资金是否会收紧、基本面改善冲击以及股市可能的影响等。但需要看到，目前资金并未发生变化，基本面也没有带来融资需求回升，非银仓位并未到极致水平以及银行配置需求持续，这些意味着债市调整空间有限。而趋势上更为重要的是资金的持续宽松，资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：资金价格继续保持低位..............................................................................................................3图表2：近年社融与名义增长走势背离....................................................................................................3图表3：基金平均久期水平并不高（季度数据截止3月末）.......................................................................4图表4：5月债券发行压力温和...............................................................................................................4图表5：银行负债成本继续下行..............................................................................................................4图表6：曲线斜率依然陡峭.....................................................................................................................4 债市小幅震荡调整。本周各期限利率小幅上行，10年和30年国债分别上行2.0bps和3.0bps至1.77%和2.25%。3年和5年AAA-二级资本债均小幅上行0.5bps，但资金继续宽松，短端利率继续下行，1年AAA存单小幅下行0.5bps至1.44%。 在经历了4月债市由短及长的走强行情之后，当前债市既存在约束，也存在支撑，不同力量相互作用之下，市场呈现出震荡态势。基本面稳定回升、对资金的担忧、以及股市可能的走强都是债市可能的压力层面，而银行资产的缺口和资金的宽松则是实实在在的债市支撑。后续市场走势取决于这些力量的相对变化。 债市的约束可以分为实质性约束和非实质性约束。目前来看，对资金的担忧和基本面稳定回升尚未形成实质性约束。虽然央行持续回笼资金带来对资金价格上升的担忧，但从本周情况来看，由于融资需求偏弱，资金继续保持宽松，DR007依然在1.3%附近运行。 而对于基本面来说，虽然经济持续企稳，但需要看到经济结构性变化导致经济增长与融资之间关系发生变化。由于当前经济回升主要依赖于新经济，传统经济继续承压。在需求方面体现为外需走强，以及AI相关产品的出口走强，但内需继续走弱，服务业和建筑业等行业PMI下行。对债市来说，更为重要的影响是名义增长与融资的背离，以往社融对名义GDP有较为稳定的半年左右的领先性，这显示此前货币是经济的先行指标。但本轮经济企稳更多来自融资需求较低的新经济和外部价格上升，因而名义GDP回升与社融走势背离，这反映本轮经济回升对融资需求有限，进而也不大会明显推升利率。因而基本面与利率关系有所变化。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股市如有强劲表现，可能通过机构行为影响债市，但幅度或低于以往，持续性也有待观察。近期股市持续走强，叠加全球AI资产的强劲表现，国内相关产业链权益资产也有望进一步走强。叠加前期基金可能提高了债券仓位，股市如有持续强劲，存在通过非银从债市抽离资金的可能。但需要看到，一方面基金久期并不是很高，1季度末明显低于去年高点，因而减仓冲击相对有限；另一方面，今年银行是最为主要的市场稳定器，利率调整则会带来银行增配需求的提升。因而利率也难以有明显调整。同时，股市的走势依然有待继续观察。 而对于债市来说，最主要的支撑则是资金的宽松。一方面，由于融资需求不足，资金宽松状况并未发生变化。从4月下旬数据来看，票据利率大幅下降，6个月国股票据转贴利率一度降至0.5%附近，显示信贷需求不足，银行或存在用票据冲贷行为。另外，近期政府债券发行节奏缓慢，目前来看，5月政府债券供给节奏相对于4月并未明显增加，信用扩张尚未看到加速信号。而以往宽松流动性的转变，往往是财政等其他政策发力，带来信用扩张，央行调整流动性政策共同作用的结果。当前其它政策未有明显转变情况 下，信贷需求不足，意味着资金难以趋势性收紧。另外，银行负债成本下降使得银行能够接受的资金价格降低。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本下行34bps至1.68%，大行平均存款成本下行33bps至1.43%。如果今年年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。我们预计5月DR001或继续在1.2%-1.3%运行，DR007或在1.3%-1.4%运行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国债券信息网，财政部，国盛证券研究所测算 如果资金价格未有明显变化，考虑到当前的曲线形态，随着时间推移，由短及长行情依然有空间。虽然央行操作可能约束资金价格的下限，但考虑到目前整体曲线利差依然较大，陡峭的曲线意味着长端并未过度交易宽松的流动性。即使资金价格保持低位或略有上行，只要短端保持平稳，短端提供的票息收益有限，随着时间的推移，债市资金依然会向长端传递。只是相对于资金极度宽松的情况，资金价格稳定情况下，短端向长端的传递会相对缓慢，且可能存在波动。目前长债依然更具备性价比。目前10年与2年国债利差为48.9bps，30年与10年国债利差为48.1bps，都处于历史较高水平。如果假定1年存单利率维持当前1.44%左右水平不变，那么以2021年至2025年8月平均利差计算（之后政府债增值税有调整），按3%的增值税率计算，对应10年国债水平在1.7%左右，30年国债在2.1%左右。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前债市既有约束，又有支撑，但支撑更具备持续性，随着资金持续宽松，由短及长行情依然有进一步空间。虽然经历了4月债市走强之后，当前对债市存在诸多担忧，包括资金是否会收紧、基本面改善冲击以及股市可能的影响等。但需要看到，目前资金并未 发生变化，基本面也没有带来融资需求回升，非银仓位并未到极致水平以及银行配置需求持续，这些意味着债市调整空间有限。而趋势上更为重要的是资金的持续宽松，资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到20