固定收益定期：紧资金的原因、约束与应对

本周债市曲线平坦化加剧，资金面持续紧张，R007和DR007均高于政策利率。短端利率显著上行，1年AAA存单和1年国债分别上升12.7bps和15.2bps，而长端利率上升幅度有限，10年国债和30年国债分别上升4.9bps和1.5bps。

核心观点：

1. 紧资金是当前债市主要约束：资金紧张导致曲线平坦甚至倒挂，抑制整体债市。1年AAA存单与10年国债利差达14.7bps，创2020年以来新高。
2. 资金紧张原因：商业银行负债缺口（同业存款减少4.3万亿）和央行资金投放相对审慎（12月和1月对其他存款性公司债权增加1.4万亿，未降准）。
3. 资金压力向长端传递有限：当前市场杠杆水平不高，且长端资产供给和预期变化不大，短端压力难以有效传导至长端。
4. 资金持续偏紧的约束：信贷社融压力上升（资金价格与信贷负相关）和银行净息差压力（资产收益下降而负债成本上升，净息差或降至1.3%-1.4%）。

研究结论：

• 紧资金中期不可持续，但变化节奏不确定，建议采用哑铃型策略（存单+长利率），或极致策略（回购+30年长利率）。
• 短端难以向长端有效传递，长债更为稳定；若资金转宽松，哑铃型策略收益更高。

关键数据：

• R007：2.03%
• DR007：1.94%
• 1年AAA存单：1.81%
• 1年国债：1.38%
• 10年国债：1.65%
• 30年国债：1.82%
• 1年AAA存单与10年国债利差：14.7bps
• 10年国债与1年国债利差：27.5bps
• 银行净息差：可能降至1.3%-1.4%
• 贷款加权平均利率：从3.83%下降至3.48%

风险提示： 外部风险超预期、货币政策超预期、风险偏好恢复超预期、测算可能产生的风险。