固定收益定期：存单偏弱的原因与修复前景

存单偏弱的原因与修复前景 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行。本周债市快速修复，各期限利率普遍显著下行。其中10年和30年国债利率分别下行5.3bps和7.0bps至1.8%和2.14%，3年和5年二级资本债更是大幅下行9.1bps和7.7bps。1年AAA存单也在本周累计下行4.8bps至1.63%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 在三季度导致债市调整的风险因素渐退，并且央行稳定市场预期之后，债市后续修复行情或将继续。三季度债市表现较为罕见，同时与基本面和资金面背离。这背后是风险偏好提升，以及对此前超涨消化的结果。而目前基本面承压，资产荒加大情况下，利率或将趋势性下行。并且央行宣布将恢复国债买卖，这进一步稳定了市场预期，因而债市修复行情或将持续。在债市修复行情持续过程中，表现相对滞后的是存单。虽然债市进入修复过 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 程，而且资金价格从7月以来显著下降，但存单利率却持续稳定在相对较高水平。在本周之前，1年AAA存单利率基本上在1.65%-1.7%范围运行。本周存单利率有所回落，而市场对持续性依然不太确定。存单利率相对较高对整体短端利率形成约束，特别是导致短信用利率也处于高位，这进一步影响了整体利率的下行。从配置力量来看，存单利率与资金背离，下行相对滞后主要是银行和外资减持 所致。从过去几个月数据来看，存单利率相对处于高位主要是由于配置力量不足，其中以银行和外资减持最为明显。今年3月至9月，存单托管总量累计减少1.2万亿元，其中各类银行减配最为明显，同期合计减持1.25万亿元，大行和农商行减配最多。除此之外，外资也有明显减持，外资累计减持4217亿元。银行和外资的减持持续推高了存单利率。而广义基金则有所增持，今年3月至9月合计增持3460亿元。 银行对存单利率的影响不仅表现在配置力量下降，也在近期表现为融资需求的提升，而这背后更多是监管指标压力的上升。今年银行负债端久期呈现出缩短趋势，存款呈现活期化趋势。而资产端久期则不断拉长，特别是地方债等资产久期拉长。这导致银行资产负债久期不匹配程度加深，而相应的资产负债结果就需要发生变化，这同样体现在对存单等资产的配置上。以净稳定资金比例（NSFR）为例，该指标等于可用的稳定资金（ASF）/所需的稳定资金（RSF），该指标监管红线为100%，目前部分股份行较为临近。而在存款增长有限情况下，短期补充可用稳定资金则更为存单，特别是1年的存单净融资，该指标压力最大的股份行在10月存单净融资6244亿元。而降低所需的稳定资产，除信贷之外，降低长期限存单和商金债则更为有限，这使得银行对存单的配置力量减弱。而对于外资来说，则更多是由于汇率升值改变对存单的配置行为。此前汇率贬 值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持存单。但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出。今年4月至9月，外资持有存单从1.3万亿元下降至8561亿元，月均下降843亿元。也是存单利率与资金背离，持续保持高位的原因之一。虽然银行和外资导致存单利率和资金背离，但也需要看到，短期的约束或已缓 和，后续存单利率有望修复下行。从供给端来看，虽然指标压力之下，银行增加存单负债。但也需要看到，10月较大规模的存单净融资能够有效的缓解负债压力，并缓解后续月份的融资需求。10月存单净融资7973亿元，而考虑到债券资产所需稳定资金系数较低，贷款能够派生存款，因而银行指标压力或已得到有效缓和。而对外资来说，持有存单规模已经降至8561亿元，过去几个月的下降速度，我们预计年底降至6000亿元左右的低位，继续下降空间有限，边际上对存单形成更大扰动的可能性也在下降。因此，短期来看，存单压力最大时候或在逐步过去，后续存单利率有望逐步修复。债市进入修复期，哑铃型配置依然占优。3季度利率同时与基本面和资金面背 离的情况难以持续，随着非银仓位降至低位以及央行稳定市场预期，债市将进入修复期。而虽然银行和外资行为对存单利率形成约束，但短期来看，影响或边际减弱，因而后续存单也将逐步修复。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略，一方面可以通过久期控制风险，另一方面通过高弹性品种有望获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：存单、短信用与资金价格背离................................................................................................................3图表2：银行和外资是近几个月存单减持的主要来源............................................................................................3图表3：上市银行2025年中期净稳定资金比例（NSFR）.....................................................................................4图表4：净稳定资金比例（NSFR）的ASF系数....................................................................................................4图表5：净稳定资金比例（NSFR）的RSF系数....................................................................................................4图表6：各类银行月度存单净融资（亿元）.........................................................................................................5图表7：境外机构月度增配存单情况...................................................................................................................5 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行。本周债市快速修复，各期限利率普遍显著下行。其中10年和30年国债利率分别下行5.3bps和7.0bps至1.8%和2.14%，3年和5年二级资本债更是大幅下行9.1bps和7.7bps。1年AAA存单也在本周累计下行4.8bps至1.63%。 在三季度导致债市调整的风险因素渐退，并且央行稳定市场预期之后，债市后续修复行情或将继续。三季度债市表现较为罕见，同时与基本面和资金面背离。这背后是风险偏好提升，以及对此前超涨消化的结果。而目前基本面承压，资产荒加大情况下，利率或将趋势性下行。并且央行宣布将恢复国债买卖，这进一步稳定了市场预期，因而债市修复行情或将持续。 在债市修复行情持续过程中，表现相对滞后的是存单。虽然债市进入修复过程，而且资金价格从7月以来显著下降，但存单利率却持续稳定在相对较高水平。在本周之前，1年AAA存单利率基本上在1.65%-1.7%范围运行。本周存单利率有所回落，而市场对持续性依然不太确定。存单利率相对较高对整体短端利率形成约束，特别是导致短信用利率也处于高位，这进一步影响了整体利率的下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从配置力量来看，存单利率与资金背离，下行相对滞后主要是银行和外资减持所致。从过去几个月数据来看，存单利率相对处于高位主要是由于配置力量不足，其中以银行和外资减持最为明显。今年3月至9月，存单托管总量累计减少1.2万亿元，其中各类银行减配最为明显，同期合计减持1.25万亿元，大行和农商行减配最多。除此之外，外资也有明显减持，外资累计减持4217亿元。银行和外资的减持持续推高了存单利率。而广义基金则有所增持，今年3月至9月合计增持3460亿元。 银行对存单利率的影响不仅表现在配置力量下降，也在近期表现为融资需求的提升，而这背后更多是监管指标压力的上升。今年银行负债端久期呈现出缩短趋势，存款呈现活期化趋势。而资产端久期则不断拉长，特别是地方债等资产久期拉长。这导致银行资产负债久期不匹配程度加深，而相应的资产负债结果就需要发生变化，这同样体现在对存单等资产的配置上。以净稳定资金比例（NSFR）为例，该指标等于可用的稳定资金（ASF）/所需的稳定资金（（RSF），该指标监管红线为100%，目前部分股份行较为临近。而在存款增长有限情况下，短期补充可用稳定资金则更为存单，特别是1年的存单净融资，该指标压力最大的股份行在10月存单净融资6244亿元。而降低所需的稳定资产，除信贷之外，降低长期限存单和商金债则更为有限，这使得银行对存单的配置力量减弱。 而对于外资来说，则更多是由于汇率升值改变对存单的配置行为。此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持存单。但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出。今年4月至9月，外资持有存单从1.3万亿元下降至8561亿元，月均下降843亿元。也是存单利率与资金背离，持续保持高位的原因之一。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然银行和外资导致存单利率和资金背离，但也需要看到，短期的约束或已缓和，后续存单利率有望修复下行。从供给端来看，虽然指标压力之下，银行增加存单负债。但也需要看到，10月较大规模的存单净融资能够有效的缓解负债压力，并缓解后续月份的融资需求。10月存单净融资7973亿元，而考虑到债券资产所需稳定资金系数较低，贷款能够派生存款，因而银行指标压力或已得到有效缓和。而对外资来说，持有存单规模已经降至8561亿元，过去几个月的下降速度，我们预计年底降至6000亿元左右的低位，继续下降空间有限，边际上对存单形成更大扰动的可能性也在下降。因此，短期来看，存单压力最大时候或在逐步过去，后续存单利率有望逐步修复。 债市进入修复期，哑铃型配置依然占优。3季度利率同时与基本面和资金面背离的情况难以持续，随着非银仓位降至低位以及央行稳定市场预期，债市将进入修复期。而虽然银行和外资行为对存单利率形成约束，但短期来看，影响或边际减弱，因而后续存单也将逐步修复。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略，一方面可以通过久期控制风险，另一方面通过高弹性品种有望获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在