本周债市显著修复，各期限利率普遍下行，10年和30年国债利率分别下行5.3bps和7.0bps，3年和5年二级资本债大幅下行9.1bps和7.7bps，1年AAA存单累计下行4.8bps至1.63%。三季度债市表现与基本面和资金面背离，是风险偏好提升及对超涨消化的结果。当前基本面承压，资产荒加大，利率或将趋势性下行，央行恢复国债买卖进一步稳定市场预期，债市修复行情或将持续。存单利率相对滞后于债市修复，本周虽有回落，但市场对其持续性仍不确定。存单利率较高对整体短端利率形成约束，推高短信用利率。配置力量方面，银行和外资减持是存单利率与资金背离、下行滞后的主要原因。今年3月至9月，存单托管总量减少1.2万亿元，其中银行减持1.25万亿元（大行和农商行最多），外资减持4217亿元；广义基金增持3460亿元。银行对存单利率的影响不仅在于配置力量下降，还在于近期融资需求提升，主要受监管指标压力上升推动。银行负债端久期缩短（存款活期化），资产端久期拉长（地方债等），导致久期不匹配加深，NSFR指标压力下，银行更倾向于补充存单（特别是1年期）负债，降低长期限存单和商金债有限。外资减持主要因汇率升值改变配置行为，此前汇率贬值预期下，高远期升水吸引外资套利增持存单，现远期升水下降，外资资金转流出，4月至9月持有存单规模下降至8561亿元。短期约束或已缓和：银行方面，10月存单净融资7973亿元有效缓解负债压力，指标压力或已缓和；外资方面，持有存单规模已降至8561亿元，预计年底降至6000亿元左右，继续下降空间有限。因此，短期存单压力最大时或在逐步过去，后续存单利率有望逐步修复。债市进入修复期，哑铃型配置依然占优，建议通过久期控制风险，高弹性品种获取利率下行和利差收窄的双重利好。预计4季度中后段利率将更顺畅下行，10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
