国盛证券每周听见国盛固收预期的强化与现实的约束

00:00:01 大家好，欢迎参加国盛证券，每周听见国盛固收预期的强化与现实的约束。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:44 啊各位投资者大家早上好啊，我是这个国盛证券的股收分析师杨跃伟啊今天的话呢，我们继续就啊当前的这个证券市场做一个分析讨论啊。 00:00:54 那么我们啊今天的题目的话就是啊预期的强化和现实的约束啊，其实简单的来说就是啊基本面和这个就是融资的需求啊，不断的在这个呃就是通过现实数据啊，不断的在强化呢这个走弱的预期啊。那么这个呢会带来呢对整个偿债的利率的一个利好啊。但是现实的约束呢就是资金的话呢依然还是相对处在一个这个高位啊。 00:01:21 而且我们在货短期的货币政策来说或者流动性管理上来说，并没有体现出来呢这个放松的迹象啊，所以说的话呢，资金呢对这个转债呢和存单这些形成了现实的约束啊。所以这个双重双重作用之下呢，我们认为曲线会进一步走平啊然后的话呢。 00:01:40 偿债这块儿啊，这个可能有更好的表现啊哦， 00:01:43 这个是我们这个总体的观点啊，具体来说的话呢，就是我上周呢确实啊，市场还是一个缓慢走强的这么一个呃就是那个呃这个就是震荡走强，然后呢整个曲线缓慢走平的这么一个走势啊。那么上周的长债依然表现相对突出一些啊。那么30年国债呢下了这个一个BP按 到二点一八十年的这个中间的一度呢突破了1.7的关键点位啊然后的话，这个最后的话呢，是大概是在1.7啊，这个数在1.7左右。然后相对来说的话呢，短单和信用是比较平稳一点啊，这个存单的话呢就持平在1.48啊，然后呢，这个像3年和5年的2月也基本上是一个持平的一个状况啊。 00:02:26 那么这个背后的原因就是我们刚才说的长多长端的话呢，更多的反映的是预期啊，本身呢，现在整个市场对基本面的这个啊就是和融资呢是一个这个走弱的预期，而且这个是整个周期的这个最基础的这个决定变量啊。那这种预期呢，在随着最近的这个现实数据的不断体现其实是被强化的啊。 00:02:48 呃，我们可以看到的话呢，在上周呃在上上周PMI公布之后啊，整个的这个各类的这个PMI显示基本面的这个走势放缓。那么这周呢这个呃就是那个周日呢公布的这个物物价数据啊，也显示整个的这个啊物价的这个放缓的话呢，也是进入到了一个这个就是进入到了这样的可视的范围啊。 00:03:10 那么7月的这个CPI I和PPI的环比的话分别是下跌了0.1个。零点七。那么CPI的同比的话呢下滑到0.5的这个地位，那么PPI的话呢越过高点之后啊，那么这个7月份呢下到3.5啊。后续呢随着基数效应的提升和近期呢，包括像黑色啊这些的这个价格的环比回落啊，那么后续的整个的C P I、P P I I的话呢可能会持续回落啊，那么甚至到明年的年初，有可能会再度回到一个这个啊0左右甚至转负的可能啊。所以这个意味着物价的这个再度的走弱啊。那么意味着就是对货币政策来说，特别是对利率上来说啊，物价走弱呢意味着真实利率的一个这个上行啊。 00:03:56 那么从这个角度上来说，货币其实是有这个宽松的需要，或者说呢货币宽松的预期的话呢会进一步的提升，而这个提升的话呢，就会在长端利率上这个提前反应啊驱动的这个偿债利率的一个下行啊。 00:04:11 另外的话呢，这个啊我们看到这个就是这周的话呢，这个地产啊就是上周的话地产也出了 这个。这个啊一些政策啊，特别是北京的这个房购条件呢有所放松啊，那么就是在当地缴纳社保满一年就可在五五环内购房。但是呢我们只看到呢，这个其实是在地产啊销售持续放缓的这个大环境下啊，那种小幅度的政策调整啊，那这个能否呢产生比较明显的效果，其实有待继续观察的啊。呃，至少呢，从这个过去这一段的销售来看啊，其实呢还是呃即使像北京的销售啊，还是这个低于往年同期的这么一个水平啊，所以政策的效果呢有待继续观察， 00:04:52 而对其他的这个政策来说的话呢，我们可以看到。 00:04:56 这个当前虽然说呢财政和货币呢都有相应的这个空间啊，因为的话呢对财政上来说呢，整体的节奏呢今年发力是比较滞后的啊然后呢货币上来说的话呢，今年也降息降准都没有落地啊。但是从目前来看，受限于呢各种原因，我们整个的这个财政的发力节奏依然缓慢啊，整个政府债券的话呢，发行节奏的话呢，呃依然缓慢。 00:05:20 这个这周的话呢，甚至这个政府债券金融资是负的啊，然后的话呢，呃这个资金价格从6月份以来中枢水平也是有所抬升啊。所以说的话呢，目前呢整个这种稳增长的政策力度的话呢，就是政策还没有呈现出来明显的这个啊发力的一个迹象啊。那至于后续的话呢，整个政策的。结构和力度我们认为还是需要再继续观察的啊。那么。 00:05:47 所以说的话呢，基本面这块的话呢，目前可能走走弱的预期啊，会被这个持续的强化，而这个的强化的话呢，会驱动着整个长端利率的下行啊。但是长端利率下行的同时的话呢，这个短端的可能更多的受到现实的一个约束啊。 00:06:03 那么从6月份以来呢，我们整个的这个资金和短端的话呢，其实就处在一个这个啊横在一个相对比较高的水平啊，我们可以看到的话呢，呃这个6月份以来的话呢，这个资金价格呢一直像隔夜利率一直稳定在1.4左右啊。然后的话呢，呃那这个其实呢就是二二然后上周的话呢，央行也是推出了定量的10个亿的左右的逆回购啊，显示的话呢，这个呃在上周资金的略为宽松之后啊，央行这种操作就显示央行对资金来说，可能至少在目前还是比 较审慎的啊。 00:06:39 那么这种操作的话呢，其实带来的一个现实的压力就是特别在存款利率不断下降的环境下，带来的现实压力就是。银行存款的外流的话呢可能会加剧啊，那么这个的话呢这个就会提升呢，呃，因为的话呢就是我们刚才说资金价格偏高啊，那么呃对于货基理财这些主要投资资金相关产品的这个资产来说，那么它的收益的话就会获得支撑啊。但是呢在整个存款利率下行的这个啊环境之下啊，那么啊。货基理财这些的收益率的相对偏高，那就会导致呢这个存款的像货基理财这些外流啊， 00:07:19 那么这个呃就会形成的这个银行存款的一个外流压力啊。那这个其实存款外流在今年的前5个月也有， 00:07:28 但为什么前5个月没有形成的这个对市场的压力，是因为前5个月存款外流之后啊这个呃资金的宽松，那么同业存款的收益更高啊。这些非银的话呢，又再度以同业存款的形式回流到银行，所以对银行来说总的存款还好，只不过结构上来说就从居民存款换成了非银存款啊。 00:07:47 但是呢，这个对于。6月份儿以来啊，整个资金价格收紧之后啊，这个趋势就发生变化了啊。资金价格收紧之后啊，这个对于呃货取和理财来说，那么再去这个做这个呃同业存款啊，相对来说性价比就低了啊，还不如自己直接去放回购啊。 00:08:07 所以我们就会看到呢，6月份的整个的同业存款就啊减少了，那么6月大行的这个非银的存款的话呢，减少了这个7500亿，同比的话呢多减了6000多亿啊，那么这个意味着呢，整个的这个。资金的话就没有有效地回流到银行啊，没有有效地回流到银行，那么对银行来说的话呢，整个的负债的压力的话呢就进一步的这个上升啊。那么银行负债压力上升导致呢，银行这块儿的话呢就得这个增加了这个存单的融资啊，并且呢形成了对短单利率的这个进一步的约束啊。 00:08:40 呃，我们可以看到在这个今年的前几个月，银行的这个存单基本上是持续进偿还的啊，但从六七月份开始啊，银行存单进入到啊金融资的一个阶段，六七月份合计的金融资大概是1万亿啊。8月的第一周的话呢，继续保持一个金融资的一个状况啊，金融资大概600多亿啊，那么存单的持续的金入率的话呢，其实就推高了这个存单的利率啊。 00:09:04 那么使得呢，在过去的这两个月啊，存单的话呢，一年的3月存单一直稳定在1.48的一个水平，而存单的利率的高企其实呢对整个的这个短债呢形成了约束啊，使得呢这个信用啊这些呢短债的话呢继续下行的这个。空间的话有限啊，并且呢呃这个提高了银行的负债成本，那么使得银行对短债的配置意愿的话呢也是相应的下降啊。 00:09:31 所以说的话呢，目前现实的主要的约束呢是在这个资金和这个啊存在这块。但是往后边儿来看，我们也会看到这个如果我们资金呢持续保持这个高位啊，对货币政策来说的话呢，它的操作难度和压力就会持续的提升啊。然后最后使得呢，央行我们认为可能不得不接受一个资金价格的下行，或者说呢，这个接受呢，对银行这块呢加大投放，因为这个其实在7月份现实压力已经呢开始体现了，因为目前这种资金价格较高的状况，其实它会导致呢这个。 00:10:07 就这个存款向非银外流啊，这个使得呢大行的缺资金的话呢会越来越显著，进而的话呢，它会增加对央行的这个依赖性的上升，而央行的话呢又不愿意，虽然说不愿意资金过于宽松，但也不愿意资金明显收紧。所以在这种这种情况下，他就得持续增加呢，对大行的一个资金的这个呃就是对大行的一个资金投放啊，那么这个操作量越来越大，那最后的话呢就会带来的这个啊像降准啊这些呢，这个比较体量比较大政策的一个落地啊。那么最后解决这个，那就需要呢这个资金和存在这块利差的一个收窄。 00:10:44 那么我们可以看到的话，就是按刚才说的这个逻辑，那么现在的话呢，其实银行特别是大行，它的负债呢对央行的依赖度上升啊。那么这个在7月份儿其实体现得很明显，7月份原本是一个融资的小月啊，那么整个银行呢在负债端是没有那么大的。这个啊就是呃呃对银行的负负债本来没有那么大缺口，但由于存款的外流，我们会看到7月份的银行的这个 负债的这个缺口拉大啊。 00:11:11 央行在7月份通过这个买断式回购和MF合计净投放了7000亿啊。这个投放量的话呢，其实是比是今年2月份以来的单月最大的一个。啊，一个月啊，但即使央行投放了7000亿啊，资金也没有明显超过季节性的宽松啊。那显示的话呢，大行这块儿的这个负债的缺口的话呢可能就比较明显。 00:11:34 那么八九月份呢，这个啊就是资金的需求的话呢，季节性的会高于7月份啊。那么如果政府债券放量啊，整个央行可能需要呢，就个投放更多的资金来满足银行啊银行的这个缺口啊，我们呃这个即使保守一点儿啊，假定的八九月份的这个资金的缺口跟7月份一样啊，那加起来的话呢也有1.6万亿。而八九月份MF和买断式回购的到期量是3.5万亿啊。所以至少的话呢，八九月份MF和买断式回购的续作量啊，可能需要在55.1万亿左右啊， 00:12:07 所以说的话呢，这样的话呢，随着呢这个啊操作需求量的上升啊，那么对央行上来说呢，操作的难度呢也在增加。而且呢5.1万亿我们刚才说应该是个保守的估计，因为八九月份资金需求呢更高，所以最后的投放量可能比这个量的话呢。会更大啊，所以呢，从结果结果上来说的话呢，那就是说。这种操作难度上升可能使得呢央行这个降准概率的话也会随之提升， 00:12:33 而且呢这个从这个根本上要解决银行的负债缺口问题， 00:12:38 事实上就是要从根本上解决呢存款外流的这个问题。而解决存款外流的问题，那么恰恰需要呢这个解决资金和存款走势背离的这个问题啊，也就是说呢，引导这个资金利率下行啊，跟随这个引导资金利率跟随存款利率下行，那么这个使得呢，这个。存款的话呢，就是资金的话，再度的向这个，哪怕通过同业存款的方式或者其他存款的方式再度回流到银行啊，那对银行来上来说才能带来负债端的一个改善啊。 00:13:10 所以这个的话，我们认为在后边呢也会呢使得呢，这个就是资金价格的这个就是现在短期 上来说，确实资金价格维持在一个高位，但是这个呢会增加这个大行和央行的。 00:13:21 那后续的话呢，我们也会呃我们认为最终的话