固定收益定期：极致的行情，利率还有约束吗？

固定收益定期 极致的行情，利率还有约束吗？ 本周利率继续快速向下，极致的牛市持续。本周10年和30年国债累计下行8.9bps和9.7bps至1.60%和1.85%。信用债利率也开始加速下行，本周3年和5年二级资本债累计下行13.8bps和17.3bps至1.69%和1.77%。1年AAA存单同样累计下行5.9bps至1.55%。 利率大幅下行背后，诚然反映着市场预期变化。一方面，当前基本面并不强劲，同 证券研究报告|固定收益定期 2025年01月05日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 时资产供给不足，这不仅表现在债券供给有限，政府债券净融资已经连续三周为 负，同样可能表现在信贷非标等资产增速有限，而监管继续防范资金空转，信贷冲量诉求可能也会有所下降；另一方面，更重要的是货币政策给出清晰的宽松方向，这强化了利率下行预期。四季度货币政策委员会例会中央行再度明确未来择机降准降息。宽松预期明确情况下，市场会提前交易未来利率下行空间，这驱动利率出现快速下行。 但这是不是意味着预期主导下利率会无限下行呢？回答这个问题需要回到市场交易本身，毕竟市场利率是投资者交易出来的。在当前利率水平，配置型机构和交易型机构的选择已经不同，而市场的主导力量则来自交易型投资者。 对于配置型投资者来说，当前利率水平下，短期债券资产并不具备太高投资价值。配置型投资者以持有至到期为目的，因而票息收益而非资本利得是主要决定因素。对于银行、保险等配置型投资者，利率的过度下行往往可能导致债券投资的减少。经验数据显示，长债利率变化与中小行配债行为之间存在很高的正相关性。目前 情况下，对于银行来说，债券收益可能已经难以覆盖负债成本，特别是长久期负债成本，目前工行等大行5年定期存款利率为1.55%，南京银行等中小行在1.7%甚至更高水平，这高于10年及以内的利率债收益率。同时，存单与长债利率也出现持平，资金与长债倒挂。这种情况下，银行继续扩表配债的意愿有限。而对保险等配置型机构来说，在能够获得更高收益存款的情况下，可能更多的配置存款而非债券。 而对于交易型投资者来说，利率下行预期强化加大配置需求，并且带动规模增加，形成正反馈影响。目前交易型投资者中主要买入力量是基金，利率快速下行带动债券型基金净值大幅攀升，而净值的提升吸引更多资金流入，形成了正反馈效应。 债券型基金规模与债券利率变化之间存在很高的负相关性，显示利率下行对规模的上升有明显的正向作用。我们并不确定这种反馈机制之中，极致情况下利率能够下到什么水平。但能够看到的是，随着利率水平的下降，未来债基收益空间在不断压缩，这会降低投资者继续投资债基的意愿。目前余额宝7日年化收益已经下降至1.27%，已经低于银行整体的1年定期存款利率，短债基金等可能也难获得明显超过存款的费后收益。这会导致中期购买基金资金规模的下降，进而形成对债市投资力量的约束。而对交易型机构来说，利率下行阶段集中交易与调整阶段集中撤出可能存在镜像关系。 另一大购买力量则来自央行。8月以来，央行持续买入国债，8月至12月合计买入1万亿，12月单月买入3000亿。而同期国债存量仅增加2.5万亿，央行增持量占到了40%。虽然央行买入的主要是短债，但由于购买将短端利率压的较低，使得市场力量更多的流向长端，也间接的对长端利率产生压低作用。央行持续的 国债净买入也对利率产生有效的压低作用。 近期债券供给不足，配置型机构减持力量弱，而交易型机构大幅买入并获得正反馈加强，叠加央行的持续卖券，利率出现快速下行。而后续的行情则需要关注随着利率变化，这些因素的边际变化。首先，在经历了连续三周的政府债券净偿还之 后，下周有国债供给释放，政府债券净融资恢复到2097亿元，后续观察政府债券放量情况；其次，随着债券利率下行，与负债端倒挂的加深，以及与存款等资产相比性价比的下降，配置型机构可能会继续减少债券配置，甚至阶段性减持；再次，随着利率下行，未来固定收益产品收益率的下降可能减少交易型机构资金来源，约束其配置力量；最后，监管也多次提示长端利率风险，四季度货币政策委员会例会中表示关注长期收益率的变化，这也会对长债利率下行带来风险。 我们维持对长利率震荡行情的判断，二永和长信用等可能具备更好机会。短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束， 因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是5年左右的二永以及超长信用。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 相关研究 1、《固定收益定期：节后资金回落有限，基金继续大幅增配——流动性和机构行为跟踪》2025-01-04 2、《固定收益点评：适应低利率——2024年债市复盘和2025年展望》2025-01-02 3、《固定收益专题：二永债如何配？》2024-12-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：银行作为配置型机构，配债节奏与利率正相关3 图表2：长债利率已经下降至长期定期存款利率附近或以下3 图表3：基金作为交易型机构，配债节奏与利率负相关4 图表4：货基收益与货基规模4 图表5：央行同样提供了较大规模的国债购买需求4 图表6：政府债净融资近期有所回升4 本周利率继续快速向下，极致的牛市持续。本周10年和30年国债累计下行8.9bps和 9.7bps至1.60%和1.85%。11月18日以来，不到1个半月时间里边，10年国债利率 已经下行50bps以上。而随着利差拉大，信用债优势体现，本周信用债利率也开始加速下行，本周3年和5年二级资本债累计下行13.8bps和17.3bps至1.69%和1.77%。1年AAA存单同样累计下行5.9bps至1.55%。 利率大幅下行背后，诚然反映着市场预期变化。一方面，当前基本面并不强劲，同时资产供给不足，这不仅表现在债券供给有限，政府债券净融资已经连续三周为负，同样可能表现在信贷非标等资产增速有限，而监管继续防范资金空转，信贷冲量诉求可能也会 有所下降；另一方面，更重要的是货币政策给出清晰的宽松方向，这强化了利率下行预期。四季度货币政策委员会例会中央行再度明确未来择机降准降息。宽松预期明确情况下，市场会提前交易未来利率下行空间，这驱动利率出现快速下行。 但这是不是意味着预期主导下利率会无限下行呢？回答这个问题需要回到市场交易本身，毕竟市场利率是投资者交易出来的，不同投资者能够接受的利率水平，以及利率在不同位置下投资者的选择决定了短期利率水平。在当前利率水平，配置型机构和交易型 机构的选择已经不同，而市场的主导力量则主要来自交易型投资者。 对于配置型投资者来说，当前利率水平下，短期债券资产并不具备太高投资价值。配置型投资者以持有至到期为目的，因而票息收益而非资本利得是主要决定因素。对于银行、 保险等配置型投资者，利率的过度下行往往可能导致债券投资的减少。经验数据显示，长债利率变化与中小行配债行为之间存在很高的正相关性。目前情况下，对于银行来说，债券收益可能已经难以覆盖负债成本，特别是长久期负债成本，目前工行等大行5年定期存款利率为1.55%，南京银行等中小行在1.7%甚至更高水平，这高于10年及以内的利率债收益率。同时，存单与长债利率也出现持平，资金与长债倒挂。这种情况下，银行继续扩表配债的意愿有限。而对保险等配置型机构来说，在能够获得更高收益存款的情况下，可能更多的配置存款而非债券。 图表1：银行作为配置型机构，配债节奏与利率正相关图表2：长债利率已经下降至长期定期存款利率附近或以下 亿元，3MMAbps，3MMA% 10年国债收益率 工商银行5年定期存款挂牌利率 南京银行5年定期存款挂牌利率 中小型银行债券月增持量10年国债利率变化（右轴）6 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2015-032017-032019-032021-032023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 5 4 3 2 1 0 2014-012016-012018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而对于交易型投资者来说，利率下行预期强化加大配置需求，并且带动规模增加，形成正反馈影响。目前交易型投资者中主要买入力量是基金，利率快速下行带动债券型基金净值大幅攀升，而净值的提升吸引更多资金流入，形成了正反馈效应。债券型基金规模 与债券利率变化之间存在很高的负相关性，显示利率下行对规模的上升有明显的正向作用。我们并不确定这种反馈机制之中，极致情况下利率能够下到什么水平。但能够看到的是，随着利率水平的下降，未来债基收益空间在不断压缩，这会降低投资者继续投资债基的意愿。目前余额宝7日年化收益已经下降至1.27%，已经低于银行整体的1年定期存款利率，短债基金等可能也难获得明显超过存款的费后收益。这会导致中期购买基金资金规模的下降，进而形成对债市投资力量的约束。而对交易型机构来说，利率下行阶段集中交易与调整阶段集中撤出可能存在镜像关系。 图表3：基金作为交易型机构，配债节奏与利率负相关图表4：货基收益与货基规模 亿元，3MMA逆序，bps，3MMA亿元，3MMAbps，3MMA 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 债基月增量10年国债利率变化（右轴） -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 货币基金月增量余额宝月均收益率（右轴） 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2013-032015-082018-012020-062022-11 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一大购买力量则来自央行。8月以来，央行持续买入国债，8月至12月合计买入1万亿，12月单月买入3000亿。而同期国债存量仅增加2.5万亿，央行增持量占到了40%。虽然央行买入的主要是短债，但由于购买将短端利率压的较低，使得市场力量更多的流 向长端，也间接的对长端利率产生压低作用。央行持续的国债净买入也对利率产生有效的压低作用。 图表5：央行同样提供了较大规模的国债购买需求图表6：政府债净融资近期有所回升 亿元 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 央行国债净买入 2024-082024-092024-102024-112024-12 % 央行增持占当月国债净融资比例（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/1 资料来源：Wind，央行官网，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 近期债券供给不足，配置型机构减持力量弱，而交易型机构大幅买入并获得正反馈加强，叠加央行的持续卖券，利率出现快速下行。而后续的行情则需要关注随着利率变化，这些因素的边际变化。首先，在经历了连续三周的政府债券净偿还之后，下周有国债供给释放，政府债券净融资恢复到2097亿元，后续观察政府债券放量情况；其次，随着债券利率下行，与负债端倒挂的加深，以及