固定收益定期：年末还有抢跑行情吗？

年末还有抢跑行情吗？ 本周债市再度出现调整。本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%。3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps。1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64%。债市调整背后依然是机构行为变化的结果。一方面，银行年末面临指标压力与 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 兑现浮盈需求，配置力量不足；另一方面，公募基金费率改革等影响之下，公募基金被动赎回带来抛压短期增加。叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势，市场出现调整。但这种调整是否会持续呢，特别是临近年末，往年多次发生的“抢跑”行情是否会再度发生呢？往年12月债市多季节性走强，债市呈现出较为稳定的“抢跑”特征。过去5 相关研究 年，12月债市基本上都是走强的，2020-2024年无一例外，10年国债利率在12月均是下行的，平均下行14.0bps，其中2024年下行幅度最大为34.5bps，即使不考虑2024年，2020-2023年也平均下行8.9bps。年末多次发生抢跑效应，这个不仅在债券牛市中发生，如2021年和2024年末，同样也在熊市中发生，如2020年和2022年末。而从时点来看，牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率则开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率则是从12月初左右开始下行，而2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行则是从12月中开始。债市抢跑行情背后反映着机构行为在年底的变化，部分配置性机构存在年末年初增加配置需求，特别是其它资产供给不足，而利率又有趋势性下行的环境下更为明显。 1、《固定收益定期：月末资金平稳，存单继续大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-292、《固定收益点评：如何看待万科商讨展期对债市冲击》2025-11-283、《固定收益点评：出口能否保持韧性？》2025-11-26 那么今年在经历了全年债市震荡，利率下行预期已经显著降低之后，年末“抢跑”行情还会发生吗？首先，我们解释为何4季度到目前为止，整体债市依然震荡偏弱。我们在此前报告中进行过详细阐述，银行由于指标压力，其中包括利率敏感度指标压力以及流动性指标压力，以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，其中大行压力最为明显。同时，这些压力叠加公募基金费率改革等因素影响，会导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，也会产生公募的减持压力，进而约束了债市。导致在当前基本面承压、资金宽松环境下，债市也呈现震荡偏弱的状况。 但我们需要看到，当前压力存在时点变化特征，即临近年末或过了年末之后，压力会有所缓和。对于银行指标压力与兑现浮盈需求来说，更为集中在季度的中段附近，特别是在年末季度。因为银行为了留有操作空间，一般不会把主要的调节压力放到季末或年末的两三周时间。因而往往临近季末或者年末，兑现盈利或者指标压力往往会缓和。而年后，新的年度或季度开始，银行往往又能获得新的配置空间。目前来看，近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已经开始缓和，配置需求将逐步恢复。另外，对于公募基金费率改革影响，市场已经在预期上有过多次变化，也已经经过相当程度的消化，公募债基规模也已明显收缩，从今年6月末到10月已经减少5127亿份，减少近一成。如果新规落地之后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限。而更为重要的是，目前无论是从量还是从价来看，对于配置性机构均有增配债 券需求。从量的角度来看，目前配置性机构面临负债增速上升，但资产供给不足的压力。对银行来说，存款增速持续攀升，而贷款增速下降。更为重要的是，临近年末，金融机构会通过在手项目等对明年1季度融资需求会有所预期，如果预期不高，那么可能就会提前增加债券配置。目前基本面数据并不强劲，11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，显示企业景气度继续下行，融资需求或受到抑制。而结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能。负债端随着居民购房减少，居民储蓄将更多以低风险偏好的资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将持续保持高速增长，这意味着资产荒存在再现可能。而从价来看，目前债券利率更具性价比，从同期限按揭贷款和30年国债利差来看，今年3季度81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性价比更高。 我们预计今年12月债市依然会季节性走强，“抢跑”虽然节奏较晚，但依然会有。虽然由于市场情绪较弱，银行存在指标压力等因素，会导致往年多次发生的12月抢跑节奏会较晚，但这并不意味着行情不会发生。随着短期兑现浮盈、指标压力等约束过去，在资产负债缺口压力以及比较效应优势之下，配置性机构会逐步增配。近期存单净融资下降一定程度上反映股份行压力已经开始缓和。而参照2020和2022年债券熊市期间经验，12月利率季节性下行最晚或在月中开始。参照过去五年12月10年国债利率平均下行幅度，我们预计10年国债年底能够下降到1.7%附近（新券）。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：近五年12月10年国债利率普遍有所下行...........................................................................................3图表2：近五年12月存单利率同样普遍下行....................................................................................................3图表3：近几周存单持续净偿还.......................................................................................................................4图表4：公募债基规模6月以来持续减少.........................................................................................................4图表5：制造业和服务业PMI...........................................................................................................................4图表6：个人按揭贷款与30年国债利差...........................................................................................................4图表7：各季度信贷社融占比...........................................................................................................................5 本周债市再度出现调整。公募基金赎回压力上升以及交易型机构减持驱动下，本周债市再度调整。10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%。3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps。1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64%。 债市调整背后依然是机构行为变化的结果。一方面，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足；另一方面，公募基金费率改革等影响之下，公募基金被动赎回带来抛压短期增加。叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势，市场出现调整。但这种调整是否会持续呢，特别是临近年末，往年多次发生的“抢跑”行情是否会再度发生呢？ 往年12月债市多季节性走强，债市呈现出较为稳定的“抢跑”特征。过去5年，12月债市基本上都是走强的，2020-2024年无一例外，10年国债利率在12月均是下行的，平均下行14.0bps，其中2024年下行幅度最大为34.5bps，即使不考虑2024年，2020-2023年也平均下行8.9bps。存单利率同样也在12月有显著下行，2020-2024年无一例外，1年AAA存单利率在12月平均下行18.2bps。年末多次发生抢跑效应，这个不仅在债券牛市中发生，如2021年和2024年末，同样也在熊市中发生，如2020年和2022年末。而从时点来看，牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率则开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率则是从12月初左右开始下行，而2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行则是从12月中开始。债市抢跑行情背后反映着机构行为在年底的变化，部分配置性机构存在年末年初增加配置需求，特别是其它资产供给不足，而利率又有趋势性下行的环境下更为明显。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么今年在经历了全年债市震荡，利率下行预期已经显著降低之后，年末“抢跑”行情还会发生吗？首先，我们解释为何4季度到目前为止，整体债市依然震荡偏弱。我们在此前报告中进行过详细阐述1，银行由于指标压力，其中包括利率敏感度指标压力以及流动性指标压力，以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，其中大行压力最为明显。同时，这些压力叠加公募基金费率改革等因素影响，会导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，也会产生公募的减持压力，进而约束了债市。导致在当前基本面承压、资金宽松环境下，债市也呈现震荡偏弱的状况。 但我们需要看到，当前压力存在时点变化特征，即临近年末或过了年末之后，压力会有所缓和。对于银行指标压力与兑现浮盈需求来说，更为集中在季度的中段附近，特别是在年末季度。因为银行为了留有操作空间，一般不会把主要的调节压力放到季末或年末的两三周时间。因而往往临近季末或者年末，兑现盈利或者指标压力往往会缓和。而年后，新的年度或季度开始，银行往往又能获得新的配置空间。目前来看，近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已经开始缓和，配置需求将逐步恢复。 另外，对于公募基金费率改革影响，市场已经在预期上有过多次变化，也已经经过相当程度的消化，公募债基规模也已明显收缩，从今年6月末到10月已经减少5127亿份，减少近一成。如果新规落地之后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而更为重要的是，目前无论是从量还是从价来看，对于配置性机构均有增配债券需求。从量的角度来看，目前配置性机构面临负债增速上升，但资产供给不足的压力。对银行来说，存款增速持续攀升，而贷款增速下降。更为重要的是，临近年末，金融机构会通过在手项目等对明年1季度融资需求会有所预期，如果预期不高，那么可能就会提前增加债券配置。目前基本面数据并不强劲，11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，显示企业景气度继续下行，融资需求或受到抑制。而结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能。今年1季度信贷社融占比均较高，1季度信贷9.8万亿，如果假定全年信贷16.5万亿的话，1季度占比在60%左右。而1季度社融15.2万亿，如果假定全年社融34.5万亿的话，1季度社融同样占到全年44%。明年1季度能否占到如此高比例有待继续观察，1季度信贷社融存在同比少增可能。同时，负债端随着居民购房减少，居民储蓄将更多以低风险偏好的资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将持续保持高速增长，这意味着资产荒存在再现可能。而从价来看，目前债券利率更具性价比，从同期限按揭贷款和30年国债利差来看，今年3季度81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性