摩根士丹利（Citi）日本房地产会议系列要点

三井不动产（8801.T）花旗日本房地产电话会议纪要 中信的观点我们于2月12日与三井不动产的IR经理内田淳就海外投资者举行了电话会议。在 问答环节，海外业务和办公室租金上涨是讨论的焦点。我们重申对三井不动产的买入评级。尽管近期发布了股票回购计划，但该股自结果发布以来略有走弱。我们预计，到2025财年第三季度，海外坏消息将逐渐平息，而有望实现稳定和持续利润的细分业务的向上指引上调，在我们看来，再次确认了公司中期增长潜力的强劲。 Buy 价格（2025年2月12日 15:30） ¥1,327.5 目标价格 ¥1,850.0 预期股价回报率 39.4% 预期股息收益率 2.3% 预期总回报率 41.6% 市值 ¥3,682,250M 美元$24,147M 办公楼——截至12月底，东京都市圈（非合并）的办公空置率为2.5%，但该机构预计到3月底将改善至1%左右。超过80%的办公租户同意提出的租金上涨方案，当排除正在翻新的办公楼租户和按销售额提成租金的租户后，几乎100%的租户同意支付增加的租金。免租期已缩短至2-3个月，这与市场火爆时的2019年水平相符。 AC+81-3-6776-4665masashi.miki@citi.com三木正史，CFA持证人 海外业务——该公司解释称，在第二季度财报中，预计将产生约150亿日元损失，而后续事件的发展也符合这一预期。在第三季度，该公司处置了多个位于美国西海岸难以产生增值的特殊租赁住房项目，并计提了超过100亿日元的损失。在第四季度，该公司预计上海郊区一处房产将产生40亿至50亿日元的公允价值损失。基于这些情况，三井不动产认为，其海外现房销售业务可以维持在700亿日元的规模。美国租赁住房的入住率在西海岸处于80%左右，在东海岸则达到90%以上，减值准备有所缓解。该公司了解到一些交易中，资本化率维持在4%以上的水平。该公司不仅关注业务的利润，还寻求在收回前期投资、转向下一轮发展的同时控制资产负债表。50 Hudson Yards已接近满租。合同签订的租金水平是原计划的 twice，这将导致第三财年及以后的租金上涨。 出售型公寓——东京都市圈供应的单元数量正在减少，开发商正在形成寡头垄断。该公司评论称，存在利率的世界是经济增长的背面。约90%以上的公寓买家以浮动利率进行抵押贷款，但该公司认为，即使浮动利率上升25个基点，还款额的增加也将被更高的工资等因素所抵消。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 花旗研究是花旗全球市场公司（“公司”）的一个部门，该公司与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。某些产品（与作者已发表的研究不矛盾）仅在花旗的平台上提供。 三井不动产 估值我们以17.5倍的FY3/25E EV/EBITDA市盈率设定了1850日元的目标价位。该市盈率比16.0倍的五年平均值高0.5个标准差，反映了通 胀预期和利率风险上升。我们的目标价位相当于FY3/25E市盈率21.3倍、市净率1.61倍、税前净资产倍率0.78倍以及税后净资产倍率0.94倍。 风险 我们看到了以下对我们目标价格的风险：1）办公租赁和房地产投资市场趋势；2）利率和信贷市场变化。如果这些因素的任何影响与我们的预期有出入，股价可能会偏离我们的目标价格。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-800-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从三井不动产公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：三井不动产。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址为：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在中找到。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估以及历史披露外，相同的重要披露内容均包含在公司披露网站上。 (https://www.citivelocity.com/cv2关于该主题公司最新研究报告/备忘录。根据市场滥用条例过去12个月内所有花旗研究建议的历史记录可通过花旗速度获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年） 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被赋予高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限酌情权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期（但仅催化剂观察到期将生成一份发布的研究报告）。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察将随发布的研究报告自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布的研究报告移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌预测对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能按预期实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人士（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 根据巴西证券委员会决议第20号和澳大利亚证券和投资委员会监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。考虑到花旗在全球100多个国家开展多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。 土耳其共和国投资者须知 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 署名作者是受雇于。 该产品由花旗集团澳大利亚有限公司（ABN 64 003 114 832 和 AFSL No.240992）在澳大利亚提供。该公司是 ASX 集团成员，并受澳大利亚证券与投资委员会监管。 61759994, Fax:+91-022-61759851, Email: cgmcompliance@citi.com. The Investor Charter in respect of Research Analysts andhttps://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosuresofficer [Nikita Jadhav] contact details are Tel: +91-022-42775089, Email: EMEA.CR.Complaints@citi.com. Investment inCGMK. http://dis.kofia.or.kr