房地产日本专题研究系列三：90年代以来日本货币政策复盘

房地产研究 90年代以来日本货币政策复盘 ——日本专题研究系列三 报告日期：2023-1-22证券分析师：徐超电话：18311057693E-MAIL：xuchao@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521050001 研究助理：万琦电话：18702133638E-MALL：wanq@tpyzq.com一般证券业务登记编码：S1190122070011 阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期1阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期2阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期3阶段四（2006/3-2008/10）：量化宽松与零利率渐退时期4阶段六（2010/10-2013/1）：全面宽松时期6阶段五（2008/10-2010/10）：量化宽松重启与零利率回归时期5阶段七（2013/1至今）：超宽松时期7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 引言（1985-1990）：泡沫膨胀时期 •20世纪80年代中后期至90年代初期泡沫的形成由多重因素驱动，持续的宽松货币政策是其中之一。1985年《广场协议》签订后日元升值并冲击出口，日央行自1986年1月起不断调降贴现率（1987年2月达到历史最低的2.5%，合计下调5次），过多流动性涌入股市及地产市场，助长泡沫膨胀。 01阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期 01阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期 采取传统货币政策，控制短期利率在低位 ➢经济泡沫破灭后货币政策由紧至松切换。1990年、1991年日本股票及房地产市场相继崩盘，考虑到资产破灭对于经济将产生一系列的负面冲击，日本央行转为执行扩张性货币政策。1990年8月日本的贴现率达到阶段性高点，随后1991年7月下降0.5%至5.5%，开启下行期。 01阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期 采取传统货币政策，控制短期利率在低位 ➢经济表现反复，通缩压力加大，利率密集下调。•随着资产价值的大幅缩水，日本经济及价格均面临较大压力。 一方面，私人部门消费、投资意愿及能力偏弱，经济增速明显放缓。1990年三季度日本GDP不变价同比增速7.5%，至1999年四季度，该指标已降至-0.8%，期间（1993年四季度至1995年上半年）经济虽然受益于公共投资和住房建筑的增长，出现短暂复苏，但反弹力度较弱，且随后日元升值以及银行不良债权问题集中爆发、出口衰退等再度引致经济下行。另一方面，需求疲软导致价格缺乏支撑，1998年下半年日本进入通缩阶段。为缓解上述压力，日央行多次下调政策利率。直至1995年9月，贴现率合计下调9次，累计下降5.5个百分点，最终1995年9月贴现率为0.5%，这也是日本接近零利率的开始。1998年9月无担保隔夜拆借利率目标降到0.25%左右。•并且根据利率调整时的官方表述，日本银行对于经济形势严 峻性的认知趋于深入。在91年7月初次下调贴现率时，官方判断景气水平依然居高，不能疏忽对于物价形势变动的提防，“水平居高”的表述并未在91年11月下调时出现，92年4月官方表述转为“国内景气的调整趋势正在增强”，到92年7月表述已进一步演变为“最终需求的增势在钝化，景气仍处于严峻的调整局面”。从上述判断的变化来看，决策者初期对于泡沫再起的担忧占据较大比重，后期景气衰退明显，官方也密集推出宽松政策试图走出低迷状态。 01阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期 采取传统货币政策，控制短期利率在低位 ➢保守货币政策实施效果有限。 •日央行获独立性，明文规定稳价任务。“稳定价格”目标的确定。1997年日本大力修改《日本银行法》，并于1998年4月开始实行，新《日本银行法》赋予了日本银行 独立性，同时明确规定央行目标是促进价格稳定。“日本央行控制现金和货币，旨在稳定价格，从而促使国民经济的健康发展”。 •内部协调存分歧，政策操作偏保守。在1998年央行获得独立性之后，日本大众寄希望于央行采取积极举措对抗通缩，但央行态度整体还是较为谨慎。货币政策委员会 成员就是否应该采取积极宽松货币政策存在不同意见，最终在1998年9月的会议上，央行决定“促进无担保隔夜拆借利率平均朝0.25%左右发展”，这一政策力度并不算大，对于当时日本面临的通缩和经济压力起到的作用也相对有限。 02阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期 02阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期 短暂的零利率政策尝试 ➢经济持续低迷要求货币政策进一步宽松。1998年9月无担保隔夜拆借利率目标的下调并不足以使经济摆脱困境，1998年下半年GDP负增，物价持续下行，私人部门预期依旧悲观，因此1999年2月的会议上，日本央行决定采取进一步放松货币政策的措施。一方面宣布提供更多流动性，另一方面将无担保隔夜拆借利率的诱导目标下调至0.15%左右，此外还降低了支持公司融资临时再贷款的利率，由0.5%降至0.25%、扩大抵押品范围。 02阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期 短暂的零利率政策尝试 ➢事实上执行零利率政策。虽然诱导目标为0.15%，但对于隔夜拆借利率的进一步下行央行并未干预，并且根据官方表态，央行实际上已采取零利率政策。一方面，会议指出“以0.15%左右为目标，根据随后的市场状况向更低的利率水平慢慢推进”，另一方面，记者见面会上央行行长也没有否认“0%利率也可以接受”的提问。 ➢政策的“时间轴效应”。1999年4月当时央行行长在记者见面会上发言称，在通缩担忧解除之前，将一直实行零利率政策。这一政策具有时间持续效应，并且通过承诺政策走势引导了市场的期待，可视为一种“前瞻性指引”。 02阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期 短暂的零利率政策尝试 ➢官方误判致政策快速终结。 •虽然日央行在这一阶段采取了前所未有的零利率政策，触及传统货币政策的利率下限，但此时央行认为货币政策的宽松程度已经足够，并不愿推出更为激进的举措，为此货币政策委员会引述零利率政策的副作用来回应社会期待。 •2000年经济景气有所恢复，日央行据此判断经济“已经到了可以展望打消通货紧缩顾虑的形势”，已无需零利率程度的宽松政策刺激，在经济回归正常化时即刻终结零利率这种非常时期避难性质的措施是有必要的。4月份日本银行公布的基本判断为“日本经济复苏态势明显。民间需求方面出现了一些复苏迹象，设备投资持续增加。” •因此即使大藏省、经济企划厅认为眼下并非政策的合适退出时点，最终在2000年8月的会议上还是结束了零利率，“促使无担保隔夜拆借利率均值向0.25%左右发展”。 •“独立陷阱”。日央行对零利率政策的终结并未得到政府的支持，即便如此，日央行还是坚定回归正利率，结合当时的背景来看，日央行可能陷入“独立陷阱”，即重视独立性的维护以及信誉的早期建立，因此政策风格变得保守胆怯以降低出错概率，将政府任何建议都视为对自身独立性的侵犯威胁，甚至产生自我膨胀。 •事后来看，日央行退出零利率的时点的确过早。加息之后不久，日本经济步入衰退，央行考虑调整紧缩政策，随后于2001年2月推出伦巴第贷款便利，同时将贴现率由0.5%降至0.35%，将无担保隔夜拆借利率目标由0.25%下调至0.15%，但政策对经济的刺激效果有限。 03阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 03阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 引入量化宽松政策，恢复零利率政策 ➢推出量化宽松这一非传统货币政策。日央行2001年2月分别下调贴现率、无担保隔夜拆借利率目标以应对互联网泡沫崩溃、出口衰弱下日本经济景气度的下行，但收效甚微，基于未来经济将继续恶化的预期，传统货币政策宽松加码的空间并不算大，于是2001年3月日央行决定突破传统货币政策框架，宽松力度加大，引入量化宽松政策（QE）。具体而言，金融市场的操作目标发生了调整，由此前的无担保隔夜拆借利率转为准备金账户余额这一“数量”目标，初设目标为5万亿日元（此前为4万亿日元）。在这一操作目标的指引下，央行将进一步扩大基础货币的投放，流动性的增加也引导银行业同业拆借的目标利率下行（2001年3月降至0，零利率政策恢复）。 03阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 引入量化宽松政策，恢复零利率政策 ➢量化宽松政策逐步加码。增加长期国债的购买是实现准备金余额目标的方式之一，量化宽松政策推出之后，准备金余额多次上调，每月直接购买的长期国债数量也频繁扩张。至2004年1月，日央行准备金账户余额目标已经提高至30~35万亿元，每月直接购入的长期国债规模也达到1.2万亿日元。日央行运用上述政策手段以降低民间的利率水平，从而实现对经济的刺激以及对物价的影响。 03阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 引入量化宽松政策，恢复零利率政策 ➢量化宽松政策逐步加码。 03阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 引入量化宽松政策，恢复零利率政策 ➢加强宽货币至宽信用的传导。•为提高宽松货币政策的有效性，日央行采取两项非传统政策手段。 一是于2002年11月起购买金融机构持有的股票。当经济下行，股票价格下跌，银行自有资本将受到所持股票减值的负面影响，可能产生惜贷行为，导致企业融资受阻，经济活力进一步受到压制，央行的购买则有助于切断上述循环。二是2003年7月起央行开始购买资产担保证券和资产支持商业票据。这一政策的目的在于在银行信贷之外为中小企业开拓其他融资渠道，缓解其资金筹集困境。 03阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 日本对于宽松货币政策持续时长的官方表述 引入量化宽松政策，恢复零利率政策 ➢前瞻性指引更为明确。 2001年3月公告 量化宽松政策设立之初，日央行作出承诺，量化宽松政策将一直持续，直至核心CPI（不包括生鲜食品的CPI）稳定在0%及以上，对市场作出一定的前瞻性指引。 2003年10月，央行对于量化宽松政策的解除条件的阐述更为清晰，包括两点:一是核心CPI同比为0%及以上，并且连续数月均值也都在0%及以上；二是根据货币政策委员会许多成员的预测，预计未来核心CPI同比不会为负值。 2003年10月公告 资料来源：BOJ，太平洋证券研究院 04阶段四（2006/3-2008/10）：量化宽松与零利率渐退时期 04阶段四（2006/3-2008/10）：量化宽松与零利率渐退时期 逐步退出量化宽松及零利率政策 ➢经济复苏及通胀转正，量化宽松政策解除。•2006年3月会议上将金融市场的操作目标由准备金余额改为政 策利率，量化宽松暂时退出，但零利率政策维持。同年7月，日央行将无担保隔夜拆借利率目标上调至0.25%，零利率政策也结束。 •量化宽松以及零利率政策的退出是基于经济持续复苏、物价同比转正的现实背景。经济方面，自2000年年末步入衰退之后，日本经济于2002年 年初已经触底，但金融机构不良债权问题仍未处理完成，社会预期并未扭转，直到2003年5月信心才开始修复。在过剩库存调整完成、海外经济复苏及日元贬值带动出口、国内不良债权问题彻底解决的支撑下，日本经济前景愈发明朗。日本内阁府的景气动向指数显示，2002年1月至2008年2月经济景气持续扩张，是二战之后最长的经济增长期。 物价方面，随着经济复苏的持续和社会预期的好转，2006年下 半 年 生 鲜 食 品 之 外 的 消 费 者 物 价 指 数 同 比 维 持 在0.1%~0.2%，走出了此前持续下跌的状态。基于上述情况，官方认为已经达到了解除量化宽松政策的条 件。2006年3月召开的货币政策决策会议上将货币政策操作目标重新调整为同业市场隔夜拆借利率，同时诱导这一利率暂时维持在零利率左右。 04阶段四（2006/3-2008/10）：量化宽松与零利率渐退时期 逐步退出量