下半年财政，怎么看、怎么办？

下半年财政，怎么看、怎么办？ 二季度以来经济加速回落，除外需相关的出口维持较强韧性外，投资、地产、消费等均出现明显走弱。财政能否逆周期发力、拉动有效需求，成为影响下半年经济韧性的关键变量，7.30政治局会议也明确强调要“加快财政支出和债券资金使用进度”。本文详细梳理了上半年财政收支特征、原因，展望了下半年财政发力的节奏、力度，并讨论了财政加码的可能性。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心观点：上半年财政收入端明显改善，物价回升、生产偏强是主要支撑。但整体支出仍然偏慢，无论是财政支出增速还是投资相关政府债券发行进度。归因看，项目端的缺失是制约财政发力的关键，主要有两条线索，一是政绩观要求下，项目审核趋严；二是化债压力下，地方政府新增投资更加谨慎。年内看，二季度GDP掉出目标区间，财政发力的必要性、紧迫性均明显增加，短期财政重心是““抓落实”，紧盯资金端、项目端进展。目前看，财政进一步加码的必要性不大，四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况，尤其是出口、消费、地产。 相关研究 1、《财政是下半年经济的关键—兼评6月财政》2026-07-222、《政策半月观—7月政治局会议前瞻》2026-07-263、《AI电子与原材料高增，中下游承压—上半年企业盈利的AB面》2026-07-274、《科技股大跌，怎么看、怎么办？》2026-07-195、《二季度GDP掉出目标区间，怎么看、怎么办》2026-07-16 一、上半年财政收支分化，支出偏慢拖累政府债券发行，化债节奏较快 >上半年财政收入端“明显改善”，支出端“先快后慢”。一般财政收入累计同比4.7%，是2024年以来最快增速。归因看，一般财政收入改善主要有两点支撑：一是物价回升，尤其是PPI大幅抬升，从价的维度推动企业相关税种收入明显改善；二是外需偏强，带动生产回暖，从量的维度推升相关税收收入。支出端“先快后慢”，1-2月靠前发力，但3月往后明显放缓，地方财政支出偏弱、基建相关支出放缓是主要拖累。 >政府债券发行整体不慢，但“新增投资”偏慢、“化债”偏快。数据上看，上半年国债、地方债发行进度分别为40%、55%，均较去年同期放缓、但仍明显好于季节性。结构上分化明显，用于“新增投资”的政府债券发行偏慢，1-6月地方政府新增专项债发行进度为45%，明显低于去年同期、也低于季节性，指向用于投资性的地方政府债券发行仍然偏慢，这也是财政支出端偏弱在融资端的映射。“化债”相关政府债券发行较快，化债相关的政府债券发行进度为75%、为近三年来最快。 二、财政支出偏慢，核心不在““缺钱”、而是““缺项目”，政绩观考核、化债是主要约束，一季度经济“开门红”也削弱了财政加码的紧迫性。 >项目端的缺失是财政支出偏慢最主要的拖累，背后有两条主线。年初以来建筑业PMI指数、尤其是新订单指数持续位于荣枯线下方，指向建筑业景气低迷。建筑业新签合同额同比已经连续13个季度为负，今年Q2更是降至-16.9%、为历史最低水平，指向新增项目加速减少。项目端缺失背后有两条主线，一是政绩观要求下，项目审核趋严；二是化债压力下，地方政府新增投资更加谨慎。 >一季度经济“开门红”、尤其是出口偏强，也削弱了财政加码的紧迫性。伴随经济转型，对经济总量增长的诉求也边际弱化，年初政府工作报告将全年GDP目标设定在4.5%-5%的区间范围，是历史上首次低于5%。同时，一季度经济实现“开门红”，当季同比5%、较2025年Q4抬升0.5个百分点，也属于市场预期的上限。在此背景下，财政在一季度靠前发力后，进一步加码的紧迫性确实明显下降。这也符合过往财政收支经验，历史数据显示，当季财政支出增速与上季度GDP完成情况成负相关关系。 >土地财政疲软、政策性金融工具落地偏慢，也是财政支出的重要拖累。上半年政府性基金收入累计1.52万亿，同比-21.6%、较去年底回落14.6个百分点。土地财政走弱叠加化债约束，地方财政收支平衡压力加大，制 约了地方财政发力。本轮政策性金融工具落地也明显偏慢，上半年累计净投放为-787亿，政策性金融工具基本未被动用。 三、短期财政核心是““抓落实”，紧盯资金端。项目端进展，四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况。 >年内看，财政重心是“抓落实”，紧盯资金端、项目端进展。虽然上半年GDP增速在一季度“开门红”的支撑下，实现同比4.7%的增长，仍处于年初设定的目标区间内。但仍难掩二季度以来的加速走弱，二季度以来除外需相关的出口维持较强韧性外，投资、地产、消费等均出现明显走弱，财政加码的必要性和紧迫性上升。7.30政治局会议也明确强调要““充分发挥各项存量政策效能”、“加快财政支出和债券资金使用进度”等。后续实际落地情况，需紧盯资金端、项目端进展，项目端重点关注“六网建设”、“十五五”重大项目，资金端重点关注新增专项债与特别国债发行进度、政策性金融工具使用情况、配套融资改善情况。 >四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况。短期看，年内财政发力仍有较大空间，叠加全年经济增长目标仍有较大概率实现，直接加码的必要性不大。若四季度经济出现明显走弱，财政仍有相机抉择空间，后续紧盯基本面演化情况，主要包括三点，一是出口走势，尤其是地缘政治扰动是否超预期、进而向出口等传导；二是国内消费演化情况，是否会超预期走弱；三是国内地产会否进一步走弱。可选工具包括盘活地方债务限额结存空间（截至2025年末约1.16万亿可调配）、追加新型政策性金融工具或中央预算内投资、优化税费政策等。 风险提示：政策演化超预期；经济下行超预期；地缘政治演化等超预期。 内容目录 一、上半年财政收支分化，支出偏慢拖累政府债券发行，化债节奏较快.................................................41、财政收支情况：收入端“明显改善”，支出端“先快后慢”........................................................42、政府债券发行：整体不慢，但“新增投资”偏慢、“化债”偏快.................................................5二、财政支出偏慢，核心不在“缺钱”，而是“缺项目”......................................................................61、项目端的缺失是财政支出偏慢最主要的拖累，背后有两条主线...................................................62、一季度经济“开门红”、尤其是出口偏强，削弱了财政加码的紧迫性...........................................73、土地财政疲软、政策性金融工具落地偏慢，也是财政支出的重要拖累.........................................8三、短期财政核心是“抓落实”，是否需要加码仍需观察.....................................................................101、短期财政核心是“抓落实”，紧盯资金端、项目端进展.............................................................102、增量政策更多是做好研判储备、实际节奏“边走边看”............................................................11风险提示..............................................................................................................................................11 图表目录 图表1：上半年一般财政收入明显修复....................................................................................................4图表2：土地财政偏弱持续拖累政府性基金收入.......................................................................................4图表3：地方财政支出偏慢拖累整体支出进度...........................................................................................5图表4：财政支出继续向民生相关领域倾斜..............................................................................................5图表5：上半年政府债券发行进度...........................................................................................................5图表6：新增专项债发行进度明显偏慢....................................................................................................6图表7：化债相关政府债券发行情况........................................................................................................6图表8：建筑业景气持续低迷.................................................................................................................6图表9：建筑业新订单大幅回落..............................................................................................................6图表10：根据我们测算2026年财政投向基建资金规模达11.21万亿，同比11.1%......................................7图表11：当季财政支出增速与上季度GDP完成情况成负相关关系..............................................................8图表12：年初以来出口多数月份表现超预期............................................................................................8图表13：今年1-5月，AI产品、“新三样”和化工品出口增速最高.............................................................8图表14：政府性基金收入偏慢拖累支出..............................................................................