产业经济专题：市场主线会切换吗？

市场主线会切换吗？ 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 7月以来A股AI主线出现显著波动与回调，市场对于本次调整后市场风格是否发生切换，主线行情是否系统性回调这些问题有所讨论。为厘清主线行情运行规律、定位本轮AI板块回调的性质，本文将对过去几轮消费电子、新能源等典型产业周期带动的市场主线进行复盘研究并得出结论。 陈梦洁资格编号：S0120524030002邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 夏欣锐资格编号：S0120526050001邮箱：xiaxr＠tebon.com.cn 产业周期带动的主线行情中，市场风格不会轻易切换。即使发生切换也并不深刻，例如新能源行情中，虽然红利板块和新能源主线呈现一定跷跷板效应，但红利风格始终被压制。整体来看，我们认为产业上升周期中，主线地位并未发生实质切换，真正的切换往往发生在产业景气周期见顶之后。 徐宇博资格编号：S0120525090001邮箱：xuyb5＠tebon.com.cn 相关研究 主线行情的系统性调整往往对应着产业和交易两个层面的极值。从产业端来看，主线行情系统性调整的节点往往对应业绩增速见顶的节点，以锂电池和光伏为代表的新能源行业为例，两者的回调都出现在2022年二季度左右，从营收及净利润情况来看，这一时间点并不是板块业绩的高点，而是大概对应板块业绩增速的峰值。我们认为这也反映了景气度投资的一个显著特征，即盈利增速的二阶导数远比绝对增速更为关键；另一方面，系统性回调的节点也对应原材料价格的高点，例如新能源行业在2022年二季度开启系统性回调时，碳酸锂和多晶硅的价格均到达阶段峰值。 从交易层面看，板块成交额占全A流通市值比重的见顶时点，与主线行情系统性回调的拐点也有一定关联。以新能源和消费电子主线为例，两者在行情末期同样出现成交额占比持续攀升至阶段高点，板块指数反弹向上但未突破前高的特征。这反映了全市场可交易资金已经极致集中于成长赛道，增量资金供给见顶，存量博弈下预期分歧快速放大，市场迎来主线行情预期博弈的明显拐点。 主线行情系统性调整前会有明确的前瞻指标。例如估值历史分位数，整体来看，在估值历史分位数达到80%之前，主线板块上行趋势较强；当估值分位数突破80%后，市场对行业增速的验证和预期约束显著抬升，股价虽仍可继续上行，但波动率会被放大；同时，融资买入占比和换手率具有一定前瞻意义：融资买入占比和换手率的趋势拐点一般早于行情见顶，不过两者在节奏上有所不同，融资买入占比趋势下降到行情见顶之间一般有1-2年的间隔期，主线行情在拐点后普遍仍保持上涨。 当前AI主线回调的定调。我们认为本次回调本质属于主线上行周期里的中期预期分歧调整，而非主线系统性调整的开始。首先从产业层面来看，今年云厂资本开支高增的确定性较强，上游供应链全年业绩预计维持高增速，后续季度业绩确定性较强。其次交易额占比仍处于上升通道，我们认为科技板块在经历此次调整后能否突破前高不好判断，但在此次调整后板块预计仍有较大概率反弹，并不会直接进入系统性下行阶段。 从前置指标来看，相对敏感的换手率趋势指标仍未见顶，行情有进一步上涨的空间。不过目前细分板块整体处于高估值分位，融资买入占比也已见顶，反映行情已经进入高压力区间，市场对业绩兑现的要求更强。 展望下半年，我们认为核心观测变量将是海外头部云厂商对于2027年度资本开支的指引。若2027年整体资本开支能够维持高增速，AI算力主线的上行周期仍可延续；若云厂商整体资本开支增速中枢出现明显下滑，板块或将面临较大调整。整体而言，我们认为科技仍将是下半年的核心主线，但行情的波动会有所放大，不同细分领域表现可能有所分化，建议以云厂长期资本开支指引为核心验证指标，同时警惕高位估值分位下波动率抬升带来的阶段性回撤风险。 风险提示：宏观经济波动风险、新兴技术进展不及预期风险、下游资本开支不及预期风险、历史复盘不代表未来表现风险等 内容目录 1.主线行情演进过程中风格切换并不明显.......................................................................52.主线级别切换：产业与交易双重拐点的系统性回调.....................................................72.1.主线切换对应产业端业绩增速见顶......................................................................72.2.主线切换对应交易集中度见顶.............................................................................93.主线行情切换前的前瞻指标.......................................................................................113.1.高估值分位代表行情进入高压阶段....................................................................113.2.融资买入占比和换手率具有一定前瞻意义.........................................................124.投资启示....................................................................................................................135.风险提示....................................................................................................................14 图表目录 图1：消费电子（左轴）和红利低波（右轴）行情走势...................................................5图2：新能源和红利低波行情走势....................................................................................5图3：电子（左轴）和红利低波（右轴）行情走势..........................................................6图4：锂电板块营收同比及归母净利润同比增速（%）...................................................7图5：光伏板块营收及归母净利润同比增速（%）...........................................................7图6：多晶硅致密料/碳酸锂价格曲线.............................................................................7图7：主要云厂季度资本开支同比增速（%）..................................................................8图8：PCB板块营收同比及归母净利润同比增速（%）..................................................9图9：通信设备板块营收及归母净利润同比增速（%）...................................................9图10：Dram、Nand Flash合约价格预测.......................................................................9图11：锂电板块行情（左轴）与交易额占比（右轴，%）............................................10图12：光伏板块行情（左轴）与交易额占比（右轴，%）............................................10图13：消费电子板块行情（左轴）与交易额占比（右轴，%）....................................10图14：电子板块行情（左轴）与交易额占比（右轴，%）............................................10图15：锂电板块行情（左轴）与估值分位（右轴，%）...............................................11图16：光伏板块行情（左轴）与估值分位（右轴，%）...............................................11图17：PCB板块行情（左轴）与估值分位（右轴，%）..............................................11图18：通信设备板块行情（左轴）与估值分位（右轴，%）........................................11图19：消费电子、新能源、半导体主线中的融资买入占比（左轴，%）与板块相对行情（右轴）.........................................................................................................................12图20：消费电子、新能源、半导体主线中的换手率（左轴，%）与板块相对行情（右轴）................................................................................................................................13 7月以来A股AI主线出现显著波动与回调，市场对于本次调整后市场风格是否发生切换，主线行情是否系统性回调这些问题有所讨论。为厘清主线行情运行规律、定位本轮AI板块回调的性质，本文将对过去几轮消费电子、新能源等典型产业周期带动的市场主线进行复盘研究并得出结论。 1.主线行情演进过程中风格切换并不明显 我们复盘了两轮典型产业周期带动的主线行情：第一轮为2016-2018年消费电子主线，产业端依托智能手机渗透率提升及性能升级驱动呈现较高的景气度。从市场表现来看，经历2015年股灾后整体主线运行相对平稳，期间板块回调与大盘整体市场节奏基本保持同步，主线内部环节轮动为主，并未发生明显的风格切换。直至2018年，在全年宏观去杠杆、中美贸易摩擦加剧、智能手机行业景气下行的利空因素影响下，本轮消费电子主线开始回调，红利板块相较消费电子出现一定超额。 第二轮为2019-2021的新能源主线，核心受益新能源转型、电动车渗透率快速上行。本轮主线运行期间，和红利板块呈现显著的风格互补特征：2021年2月以及2021年9月的回调阶段，市场风格阶段性转向红利价值板块，形成明显跷跷板效应；但在新能源主线整体上行周期里，红利板块整体表现相对偏弱、持续被压制，直至新能源主线景气周期见顶之后，红利板块在整体市场下跌的背景下迎来超额收益。 资料来源：Choice，德邦证券研究所 图2：新能源和红利低波行情走势 资料来源：Choice，德邦证券研究所 从本轮科技主线来看，市场运行特征也与前两轮产业主线规律有所契合。2023至2024年AI产业尚处萌芽阶段，下