市场风格会切换吗？

市场风格会切换吗？ 2026年05月30日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn研究助理林煜辉执业证书：S0600124060012linyh@dwzq.com.cn 本轮市场的反弹，已经充分计价了宏观流动性改善的预期。4月8日特朗普TACO，市场形成了【中东战局缓和——油价下行——通胀压力回落——降息空间打开】的宏观预期，同时在AI产业趋势加速的背景下，指数单边上行、对油价脱敏，沪指再创年内新高。但值得警惕的是，市场简单线性外推的宏观逻辑，存在与实际宏观因子演绎路径偏离的可能性。 从现实运行来看，大宗商品供需、地缘局势的变化并非一蹴而就，真实的宏观变量修复需要一个渐进式地过程，难以按照理想的线性路径演进。一方面原油供给端修复节奏具备较强滞后性，油价存在高粘性特征。即便地缘冲突边际缓和，原油产能重启、跨境物流运输恢复、全球原油库存结构调整均是循序渐进的过程，难以在短期快速兑现供给增量。这意味着油价下行节奏大概率偏慢、回落空间有限，很难完全匹配市场快速下行的线性预期。另一方面地缘局势的改善具备边际性与不确定性。本轮仅为停火谈判的阶段性推进，中东局势反复的可能性仍存，并非确定性的彻底好转。市场当前单边定价地缘风险消退、油价持续下行，一定程度上简化了复杂的地缘与大宗商品供需逻辑，存在预期过度乐观的问题。 相关研究 《全球流动性交易指南：高频压力指标监测体系与资产配置应用》2026-05-27 《美债利率维持高位——港股周观点》2026-05-27 复盘2022年的市场行情，能够发现与当前高度相似的博弈逻辑。彼时市场交易经济常态化预期，认为随着消费场景回归，内需将迎来显著改善，进而带动基本面修复。A股自2022年11月1日开始反弹，截至2023年1月20日区间涨幅达12.8%，顺周期板块涨幅居前，消费龙头中国中免上涨43.7%，白酒权重贵州茅台、泸州老窖、五浪液等也有较高涨幅。 但后续宏观基本面的实际演绎，并未复刻市场线性推演的路径。2023年经济整体复苏斜率相对平缓，整体修复力度弱于市场乐观预期。核心原因在于，房地产市场进入新常态，居民财富效应受到冲击，对消费能力形成约束。消费的修复是缓慢且渐进的过程，无法跟随场景放开实现快速反弹，最终使得宏观复苏节奏不及市场线性预期，前期透支的复苏预期逐步修正，行情随之迎来调整。 整体来看，两轮行情本质均为预期博弈而非价值博弈。市场习惯于以线性外推的思维，将阶段性边际利好推演为确定性的基本面改善趋势，却忽视了宏观经济的内在复杂性，各类宏观因子也很难按照市场设想的线性路径顺畅演绎，最终使得市场预期与现实走势出现明显偏差。此类行情普遍具备“买预期、卖现实”的特征，在预期发酵阶段，市场往往提前透支各类利好；一旦后续基本面与宏观数据无法印证此前的乐观判断，前期形成的一致交易逻辑便存在逆转风险，市场行情也将随之出现明显波动。 ◼全球流动性周期进入切换窗口期 若后续油价维持高粘性运行，通胀回落节奏将不及市场预期，此前市场一致推演的降息逻辑也将逐步被证伪，全球流动性或迎来拐点。 从历史运行规律来看，全球流动性具备特征鲜明的周期性，一轮完整的流动性周期时长大致为5年，其中流动性宽松扩张的上行阶段，平均运行区间在2年至2.5年。当前流动性宽松上行周期已逐步走到尾声，市场正处在周期由升转降的初期阶段，此前持续释放的宽松红利逐步消退。 全球央行政策基调出现边际转变，加息的央行比例有所抬升。具体来看，澳洲联储5月加息25BP将政策利率上调至4.35%，是该行第三次加息；英国央行维持基准利率3.75%不变，但内部加息呼声有所显现，英央行首席经济学家皮尔主张加息25BP。同时，市场预期欧洲央行或将在6月进行加息操作，美联储2026年启动加息的概率也出现明显提升。 ◼流动性周期将如何影响风格周期？ 市场风格周期的演绎，由流动性周期与产业周期共同驱动。强劲的产业趋势是赛道行情走出超额收益的根本，决定板块的长期景气方向；而流动性环境则是重要的估值放大器，宽松的资金环境能够为高成长赛道提供估值 溢价，带来行情弹性。本轮科技行情的演绎逻辑亦是如此，行情走强的核心动力来自于AI产业技术加速迭代、产业趋势持续向上的高景气逻辑；而偏宽松的全球流动性环境，进一步打开了科技成长板块的估值空间。这一运行特征与2021年新能源行情相似，当年新能源赛道凭借高景气的产业逻辑成为市场核心主线，叠加全球共振宽松，估值持续扩张，走出了结构性行情。 从历史运行规律来看，流动性周期拐点通常领先产业周期约三个季度。2021年初美国通胀预期快速抬头，美债十年期收益率持续上行，全球流动性迎来边际收紧拐点，核心资产的永续DCF估值叙事被证伪，估值收缩是市场走弱的原因。但由于彼时新能源产业趋势较强、行业产业基本面的韧性对冲了流动性收紧的负面冲击，板块在估值调整后再度震荡走强，直至2021年四季度才最终筑顶、结束主线行情。 流动性周期的转向，并不会直接终结产业趋势行情。但流动性拐点的出现，是市场风格切换的重要序曲。在强产业趋势的支撑下，前期市场主线不会出现单边快速回调，更多是通过反复震荡、多轮博弈的方式构筑复杂的顶部结构。当前市场或处于风格切换的早期阶段，科技板块单边上行的顺畅行情难以延续。流动性边际收紧的背景下，板块整体波动率将放大，行情轮动加快，市场获取超额收益的难度大幅提升。但需要明确的是，AI高景气产业趋势并未终结，后续科技赛道仍是主线，行情将逐步进入缩圈交易、聚焦核心的阶段，市场资金将逐步抛弃纯题材炒作标的，集中布局有真实业绩兑现、高景气预期明确的核心品种，结构性行情仍将延续。 ◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：全球流动性指数为全球货币供应量(M2)增长指标，统计了全球21家主要央行的货币供应增长情况，货币总量包括现金、支票存款、储蓄存款、货币市场账户、基金以及低于10万美元的存款 数据来源：MacroMicro，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn