策略深度：美联储新任主席凯文·沃什的政策路径预演及投资线索

策略深度 ⚫摘要： 张运智（分析师）zhangyunzhi@cctgsc.com.cn登记编号：S0280526070001 2026年1月31日，美国总统特朗普提名前美联储理事Kevin Warsh（凯文·沃什，以下简称沃什）作为5月鲍威尔卸任后美联储主席提名人，引发市场剧烈波动。6月18日，美联储新任主席沃什首次主持FOMC会议，会议声明由此前的300多个单词锐减至仅130个单词左右。新任主席沃什主导下美联储货币政策路径的不确定性陡然增强，对资本市场的扰动增大。对此，本报告基于当下的宏观政策环境，以及历史上美联储缩减资产负债表、调整政策利率等可比因素的研究，分析推演沃什主导下美联储可能的政策路径，及其对应的投资线索。 相关报告 《上开局之年，择优而进———2026年市场投资策略展望》2026-01-14《聚焦创新、出海与确定性———2026年医药行业投资策略》2025-12-24《科技业绩领先，周期、制造有亮点———2025年中报解读》2025-10-15《从“十四五”金融成就看中国金融强国之路》2025-09-23《上证指数创10年新高，后市怎么看》2025-08-27 政治因素决定沃什的方向：特朗普政府执政诉求向美联储“映射”。2025年特朗普再次上台执政、开启第二任期，强化“美国优先”政治理念，发起全面变革，迫切需要大量财政资金支持。扩张性财政支出推升美国财政赤字与债务利息负担，保障美债顺利发行、降低利息支出、控制通胀成为特朗普政府对美联储的主要诉求。对此，作为特朗普团队“精挑细选”的新任美联储主席，沃什已在公开场合对上述诉求予以积极回应，具体体现在以下三个方面：①在公开场合均将维护美联储独立性置于首位（维护美元信用以支撑美债发行）；②以“更加合理”（通胀回落、缩表成功等前提条件）的依据推动降息；③强调控制通胀作为美联储的核心职能。 技术因素决定沃什的节奏：美国经济基本面与流动性。美联储作为美国央行，在具体实施过程中，依然需要依托于技术性因素进行决策，主要是美国经济基本面和流动性。映射到货币政策工具，沃什最终的政策组合大概率是“缩表+降息”，其中缩表是“必选项”，降息需要满足一定条件。①“缩表”将采取到期不再续作的“被动式”推进，主要方式为调整银行业监管规则推动私人银行部门承接财政部新增发债，研究具体实施方案预计今年年底前完成，方案落地所需流程还需要至少6个月，因此预计启动时点最快在2027年下半年。②调整政策利率最终方向为降息，今年下半年大概率维持利率不变（但美伊冲突、票委分歧等不确定性因素增加），启动降息时点相对较晚，视通胀的回落速度而定，预计2027年下半年开启降息周期，2028年或降至长期中性利率3%左右。 结合历史上可比阶段美联储政策调整对市场的影响，分阶段投资线索如下：①2026年下半年，缩表处于讨论阶段，美联储大概率维持政策利率不变，美股胜率高但回撤风险较大，美债与黄金胜率偏低。②2027年上半年，缩表仍处于讨论阶段，美联储维持利率不变，同时美联储淡化前瞻性指引，因此预计美联储政策路径对市场影响较小，市场主要博弈政策预期。③2027年下半年至2028年末，缩表启动并且月缩表规模有望逐步提高，同时美联储开启“预防式”降息。考虑到利率工具的效果或强于资产负债表工具，因此降息或成为市场主导因素。美股和黄金胜率偏高，美债胜率中等。 ⚫风险提示：美伊冲突升级导致油价大幅上涨、美国通胀抬升；美联储工作组得出的结论与本报告存在较大差异；美联储货币政策框架发生重大变化；美国经济基本面韧性强于预期；市场对历史的学习效应；等等。 目录 1、引言..................................................................................................................................................................................32、政治因素决定沃什的方向：特朗普政府执政诉求向美联储“映射”...........................................................................42.1、从“大而美”法案看特朗普政府财政政策诉求....................................................................................................42.2、从沃什的公开表态看美联储如何“落实”特朗普政府诉求................................................................................83、技术因素决定沃什的节奏：美国经济基本面与流动性.............................................................................................103.1、影响缩减资产负债表（缩表）的技术性因素及政策时点预判......................................................................103.2、调整政策利率的技术性因素与时点预判.........................................................................................................144、沃什主导下美联储政策路径对市场的潜在影响与投资线索.....................................................................................174.1、参照过去两轮缩表“提出缩表”至“启动缩表”期间的投资线索.......................................................................174.2、参照1997-1998年政策利率变动及近几次“预防式”降息的投资线索...........................................................194.3、基于沃什后续政策走向及时间节点的投资线索..............................................................................................20 图表目录 图1：“大而美”法案增加美国财政赤字..............................................................................................................................6图2：美国财政赤字规模明显上升......................................................................................................................................6图3：美国境外投资者持有美国国债份额明显下降..........................................................................................................6图4：特朗普第二任期内利息支出占GDP比重迅速提高................................................................................................7图5：利息支出占总财政支出比例提升，压缩自由裁量支出空间..................................................................................7图6：硅谷银行破产期间，美联储实质上暂停缩表........................................................................................................11图7：硅谷银行破产期间，美联储推出BTFP补充流动性.............................................................................................11图8：当前美国隔夜逆回购余额偏低................................................................................................................................11图9：EFFR与IORB差距较小，表明流动性并不充裕..................................................................................................11图10：美债持有者主要分布..............................................................................................................................................12图11：中国持有美国国债规模持续下降..........................................................................................................................12图12：在低ON RRP余额（2017-2019年）情况下推动缩表消耗大量银行准备金....................................................13图13：2008年全球金融危机后，美国银行存款准备金较国债收益率并无明显劣势.................................................13图14：截尾PCE和核心PCE走势分化..........................................................................................................................15图15：油价回落带动通胀预期下降..................................................................................................................................15图16：常规降息伴随失业率大幅攀升（衰退）..............................................................................................................16图17：NBER定义的衰退通常发生在产出缺口由正转负，而当前不具备此触发条件...............................................