美联储候任主席沃什就职后的潜在政策组合与投资线索

主要观点： 美联储候任主席沃什坚定推进缩表，政策利率调整存在不确定性。结合沃什近期表态，其正式就职后有望坚定推进缩表，渐进、有序推进资产负债表正常化，但对于政策利率未给出明确指引。因此，沃什正式就职后，美联储大概率的政策组合为“缩表+利率不变”、“缩表+降息”两种情景。考虑到缩表具有较强的确定性，我们选取了当前政策环境（充足准备金框架）下具有较强可比性的2017-2019年与2022-2025年两轮缩表进行复盘。 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001电话：13699270398邮箱：zhangyz@hazq.com 两轮缩表可进一步分为“缩表+加息”、“缩表+利率不变”与“缩表+降息”三阶段。由于两轮缩表时间较长，期间美联储对政策利率进行了多次调整，而利率政策对全球风险资产价格产生的直接影响力度强于缩表。对此，我们进一步将缩表周期划分为“缩表+加息”、“缩表+利率不变”与“缩表+降息”三个阶段进行分析。 ⚫沃什上任后大概率先实施“缩表+利率不变”，建议超配美股、黄金 缩表对美债市场的影响最为直接，对其他资产需通过影响美债利率进行传导。当美联储停止对到期国债和MBS进行再投资后，直接作用于债券市场需求，利率通常面临一定上行压力。而缩表带来的流动性收紧对其他大类资产的直接影响有限，更多通过利率渠道间接传导。 复盘结果显示：①“缩表+降息”阶段：10Y国债收益率整体小幅上行，基本面支撑与流动性环境边际改善下，美股表现突出，黄金也较快上涨。②“缩表+利率不变”阶段：10Y国债收益率趋于下行，流动性边际改善叠加政策宽松预期升温，美股、黄金表现较为突出。③“缩表+加息”阶段：流动性环境整体趋紧，期限利差持续下降，推动利率中枢整体上移，同时带动美元上涨，美国经济基本面仍较为强劲，美股表现亦相对偏强。考虑沃什上任后大概率先实施“缩表+利率不变”，建议超配美股、黄金，在降息预期明确前美债利率整体维持震荡。如美国经济维持韧性，推动期限利差扩大，则沃什提出的降息条件得以满足后，有望逐步进入“缩表+降息”政策组合，建议超配黄金、美股，美债中超配短债、低配长债。 相关报告 ⚫风险提示 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对美联储政策预测存在偏差等。 正文目录 1选取当前政策环境下具有较强可比性的两轮缩表进行复盘..............................................................................................................32 2017年10月-2019年8月：美联储货币政策“正常化”背景下启动缩表.....................................................................................42.1“缩表+加息”阶段：美债收益率先上升后小幅回落，美元资产整体表现较好....................................................................52.2“缩表+利率不变”阶段：美债收益率回落，权益资产整体表现偏强.......................................................................................82.3“缩表（提前退出）+降息”阶段：美债收益率回落，黄金表现突出.....................................................................................103 2022年6月-2025年12月：遏制通胀与货币政策正常化双重驱动下的大规模缩表.................................................................123.1“缩表+加息”阶段：美债收益率整体上行，美元维持强势.......................................................................................................133.2“缩表+利率不变”阶段：美债收益率整体下行，美股与黄金表现强劲................................................................................153.3“缩表+降息”阶段：10Y国债收益率整体小幅上升，黄金与美股表现突出.......................................................................174结论与展望：美股、黄金具有较强配置价值......................................................................................................................................19 图表目录 图表1两轮缩表前，量化宽松主要购买品种为长期国债和MBS............................................................................................................4图表2美联储通过减持国债与MBS实现缩表，资产降幅约15.5%.......................................................................................................5图表3美债收益率先上行、后回落，期限利差大幅收窄...........................................................................................................................6图表4 2017年10月至2018年10月美国经济基本面较强，进入2018年四季度美国经济基本面走弱....................................7图表5“缩表+加息”阶段，美元与黄金资产上涨，美股主要受减税政策提振..............................................................................7图表6美债收益率整体下行，期限利差微幅扩大........................................................................................................................................9图表7 2019年一季度美国经济增长动能放缓.................................................................................................................................................9图表8“缩表+利率不变”阶段，权益资产表现更为突出.....................................................................................................................10图表9美债收益率整体延续下行.......................................................................................................................................................................11图表10利率下行与避险需求推动下，黄金表现相对突出......................................................................................................................11图表11本轮缩表力度较大，资产规模下降约25%....................................................................................................................................12图表12美债收益率整体上行，期限利差持续倒挂....................................................................................................................................14图表13美国经济在2023年二季度出现改善................................................................................................................................................14图表14 PMI指数快速回落...................................................................................................................................................................................14图表15“缩表+加息”阶段，美元小幅上涨，美股主要受AI产业驱动上涨................................................................................15图表16美债收益率整体下行，其变动主要受美国经济基本面影响....................................................................................................16图表17 2024年二季度以来，美国通胀持续回落，就业市场边际走弱...............................................................................................16图表18 2023年四季度至2024年二季度，经济衰退预期升温...............................................................................................................16图表19美国经济“软着陆”预期与AI产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲......................................................................17图表20“缩表+降息”阶段，长端利