华福证券：科技反弹首选国产算力 北美算力或未见底

一、核心要点

• 本次会议面向华福证券专业投资/受邀客户，第三方代表发言不构成投资建议，严禁录音、转载等行为。
• 科技板块反弹聚焦AI方向，优先选国产算力，核心逻辑是北美算力仍在下行周期，而国产算力处上升阶段。

二、具体逻辑

1. 北美AI基建（算力）已进入下行周期：
   • 美国二季度算力新开工规模达天文级，后续交付高峰后将回落。
   • 资本开支增速放缓，表外SPV投资存在误导，当前处于下行早期，基本面明年见底后或快速回落，还存在烂尾风险。
2. 国产算力具备多重优势：
   • AI本质是制造业消耗，中国全要素成本有系统性优势，全产业链效率高，具备降成本、扩产迭代的能力。
   • 中国企业无过高资本回报要求，有国家模式资源倾斜支持，处上升周期。
3. 交易层面：
   • 北美算力走势下行，反弹赔率差、难寻合力。
   • 国产算力处上升趋势，赔率优，易形成共识。

三、风险与关注

1. 国产算力最大风险：
   • 未来规模扩大后可能冲击美国硬件价格，影响美系供应链盈利，目前尚需时间落地。
2. 美国仍有科技信仰，其AI基建的资本回报极低，商业模式差，模型公司易落后破产，行业不确定性高。

四、后续关注点

1. 北美算力新开工交付节奏、资本开支变化。
2. 国产算力芯片突破进度、扩产节奏与价格变化。
3. AI行业商业模式落地情况与资本回报率改善情况。