居民财富何处流研究四：存款搬家“半年考”

存款搬家“半年考” “居民财富何处流”研究四 本报告导读： 在搬家资金的最终去向上，资金流向正与经济和财富结构的“K型分化”形成高度共振。 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 投资要点： 美债利率缘何走高2026.07.28冰火两重天，内需有待提振2026.07.15新301调查有何影响2026.07.06美元的“突破”之旅2026.07.02特朗普下一阶段任务2026.06.27 上半年存款搬家几何？基于发债银行年报测算，2026年全行业定存到期总规模约113.2万亿元，其中一季度到期50万亿元，占比44.2%；上半年到期约71万亿元，占全年六成以上。其中，全年居民存款全年到期规模约77万亿元。 从强度看，相比于去年，搬家有所提速。1-6月居民存款新增7.6万亿元，为2022年以来同期最低，同比少增3.2万亿元；同期非银存款新增4.7万亿元，较去年几乎翻倍。截至6月居民存款增速回落至7.1%，与M2增速之间的剪刀差从+1.2个百分点迅速转负至-0.9个百分点，搬家明显提速。结构上呈现高度分化：定期存款续作意愿仍强，比如定期存款占比创新高；但续作并非原地续存，资金明显向大行集中，大行定存增速（15.1%）显著高于中小行（8.1%），呈“防御性搬家”特征。 钱从哪来，又往哪去？货币创造结构深刻变化：信贷派生缩量，居民贷款首次半年度净偿还3668亿元；外汇结汇接力成为存款重要补充，月均结售汇顺差达3690亿元；直接融资占比上升但体量仍偏小。理论派生规模与实际存款增量的缺口持续扩大，存款留存率进一步走低。 从去向端看，资金流向与经济“K型分化”高度共振。零售端风险偏好依然稳健，资金主要流向理财、货基、债基等低波产品，但理财和保险吸纳表现平淡，货基和债基更受青睐；传统股票型公募前六个月净赎回约4005亿元。而高净值人群和企业资金加速涌入私募及非宽基ETF，私募管理规模同比增速达44.5%。“下K”与“上K”的资金流向割裂，映射了财富结构分化在金融市场的投射。 资金搬家如何影响定价？展望下半年，存款到期压力有所减轻，但存款类投资收益率走低，居民存款搬家的大方向仍将延续。一是搬家资金绝大部分沉淀于固收体系，叠加实体信用偏弱，债市配置盘需求持续，“资产荒”格局短期难以逆转；二是搬家资金对股市的直接拉动力有限，今年间接入市情况甚至不如去年，“K型”分化下仅高净值资金有一定空间配置结构性品种；三是在“固收+”扩容和经济K型分化的共同作用下，股债资产更可能各自锚定不同基本面，短期或难回传统跷跷板效应。 风险提示：数据测算与假设偏离风险；货币政策或监管政策调整；外生冲击。 目录 1.上半年存款搬家几何？.........................................................................32.钱从哪来，又往哪去？.........................................................................53.资金搬家如何影响定价？.....................................................................94.风险提示............................................................................................11 在系列研究一《有多少存款：可供“搬家”》中，我们曾预测2026年将是居民存款集中到期的高峰年份。如今2026年已过半，本文对实际到期规模及存款续约情况进行跟踪更新，并梳理当前“搬家”方向的最新变化。 1.上半年存款搬家几何？ 2026年一季度存款到期50万亿元，占全年44%。此前我们已对全年到期节奏做过大致预判。随着各发债银行年报披露完全，我们得以基于2025年年报重新测算主要银行的存款期限结构：232万亿元的总存款样本里，2026年内面临到期的定期存款合计91.6万亿元，其中一季度到期的体量就占到40.5万亿元。 以此样本比例外推至全行业，2026年定存到期总规模约113.2万亿元，而一季度的到期规模就高达50万亿元；占比约44.2%，比2025年同期多增7万亿元。上半年到期规模预计占全年的六成以上，总量约71万亿元。同样，如果假设居民和企业定期活期存款结构一致，则居民存款全年到期规 模约为77万亿元。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究测算 相比于去年，居民存款搬家有所提速。M2和居民存款增速的剪刀差，可以用来近似衡量居民存款“搬家”的节奏——当存款增速持续低于M2增速，意味着货币派生并未同步沉淀为存款，资金正在从存款端流出。自2024年下半年以来，居民存款增速便持续低于M2增速，存款“搬家”的趋势已逐步确立。进入2026年，可以看到这一势头进一步提速：截至6月末，居民存款增速较年初再回落2.6个百分点至7.1%，与M2增速之间的剪刀差从2025年末的+1.2个百分点迅速转负并扩大至-0.9个百分点，扩大的速度明显快于以往，反映出居民资金加速流出存款体系的态势。 从增量看，1-6月居民存款新增7.6万亿元，为2022年以来同期最低，同比少增约3.2万亿元；同期非银存款新增约4.7万亿元，而去年前半年仅增加2.6万亿元，今年增量很高，进一步反映居民资金通过非银机构转化为非银存款的趋势在增强。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 从结构上来看，存款搬家并非“全面出逃”，其内部呈现高度分化。 定期存款续作意愿仍强。尽管面临存款利率的落差，今年居民定期存款占比仍在提升。5月末住户定期存款占居民存款的比重达74.8%，创历史新高，6月略有回落，仍在历史高位。1-6月定期存款增加7.1万亿元，而活期存款仅增加5000亿元。在利率下行预期下，居民“抢锁”长定期的动机依然存在。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 但续作不等于原地续存——到期资金在续作过程中，明显向大行集中。2026年前6个月中小行个人定期存款同比少增1.56万亿元，而大行个人定存则同比多增8800亿元，一减一增之间，居民储蓄向大行回流的趋势显著。从增速上看，拐点始于2025年11月，大行居民定存同比增速开始超过中小行，此后差距持续拉大。截至今年6月大行定存增速回升至15.1%，中小行仅为8.1%，两者相差7个百分点。这本质上也还是一种“防御性搬家”。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 2.钱从哪来，又往哪去？ 要刻画存款变化的全貌，还需回答两个问题：存款增长为何放缓？流出的资金又去了哪里？ 首先看来源端，存款的货币创造结构正在发生深刻变化。一是信贷派生明显缩量，且今年财政投放节奏相较往年偏慢。其中，居民信贷首次在半年度净偿还3669亿元。二是外汇结汇接力成为存款的重要补充，尤其对企业端形成支撑。1-6月月均代客结售汇顺差达3690亿元，已构成存款资金的重要增量来源。三是直接融资占比上升，企业债券在货币创造中的重要性提升，但目前占比依然偏低。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 其次，在搬家资金的最终去向上，流动性正与经济和财富结构的“K型分化”形成高度共振与交织。 在下K边，主流“脱媒资金”风险偏好依然稳健。与我们对2025年复盘类似，这部分资金离开表内后，主要流向了银行理财、保险、债基及“固收+”等具备净值保护能力的低风险产品。 不过，与去年相比，今年的去向边际上也有一些变化：一是理财和保险的吸纳表现相对平淡。上半年银行理财和保险产品的增长整体温和。其中保险受预定利率下调影响，人身险累计保费收入同比仅4.3%，较去年同期5.6%的增速还要再低一些。而理财方面，在经历6月季节性赎回扰动后，我们预计7-8月将伴随考核结束、资金重新流入而迎来扩张。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 二是货基和债基在今年明显更受青睐。受债市表现稳健带动，货基和债基的资金流入超过去年。且值得注意的是，在债基重新吸引资金的过程中，含权债基的扩容速度更快——混合债券型基金占债基总量的比重从2025年年中的14.4%升至年末的21%，再到今年年中的近25%。这意味着，搬家资金通过“固收+”路径寻求增强收益的趋势明确。 三是传统股票型公募遭遇净赎回。前6个月股票型基金份额净赎回约4005亿份，指向零售端投资者仍未借道权益基金参与股市。且情况较去年或更低迷——去年股基份额尚新增5850亿份。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 资料来源：WIND，国泰海通证券研究，图为各类债券基金的季度份额增量 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 而“上K型”一端的高净值人群与部分企业资金，与零售端不同，反而在今年加速流向权益市场。这部分资金绕过传统公募零售渠道，以较高增速涌入私募产品及非宽基类股票ETF，包括主题ETF、行业ETF或跨境类ETF 等。截至6月，私募投资基金管理规模同比增速达44.5%，非宽基股票ETF存量同比约60%的高增长。 “下K”零售端与“上K”高端的资金流向割裂，恰恰印证了微观主体财富结构及风险偏好的“K型分化”在金融市场上的投射。而存款搬家的不同路径，也在进一步强化资本市场的结构性特征。 3.资金搬家如何影响定价？ 首先，居民低风险倾向，对应债券配置力量依然韧性。尽管居民存款搬家在今年是边际提速的，不过和之前一样流出表内的资金更多还是以“类存款”的形态流向非银资管产品，也就是底层投降还是债券及同业负债为主。加上实体信用偏弱、信贷产品供给减少，对债券资产依然形成持续配置力量。所以这也持续带动债券利率中枢今年的回落，债市“资产荒”的底层供需逻辑尚未根本改变。 其次，股市增量以间接产品为主，直接拉动力有限。与去年一致，直接“存款入股”比例不高，居民依然倾向通过保险、理财、固收+等低波产品间接入市。而且今年间接入市情况或甚至不如去年，比如保险渠道在去年Q3大幅提升权益配置比例后，已触及阶段性上限，今年更多是新进资金按原比例被动配置，增配空间有限。所以Q1保险行业配置股票和基金的比例持平在15.4%附近，较去年Q4几乎未动。当然，我们认为，“上K”端高净值资金的入市情况有所改善，但这类资金更具配置倾向性，对应的更多是结构性行情。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 另外，非银流动性宽松加上“固收+”资金特性，股债跷跷板弱化。去年市场的股债跷跷板效应较为明显，但今年一度出现股债明显同涨同跌的情况。存款搬家带来的流动性新结构，可以在一定程度上解释这一变化。 其一，非银流动性充裕在支撑债券配置的同时，也带动资金面宽松，容易为股票市场提供友好的流动性环境；其二，固收+、二级债基等含权产品扩容后，股债两端的边际资金来源更趋一致——产品同时参与股债配置与 再平衡，从而市场资金联动性显著增强，更易出现同涨同跌。 不过，流动性只是一部分解释。经济“K型分化”的基本面同样关键——新经济驱动权益市场的结构性行情，旧经济偏弱则压制债市利率上行空间，两者锚定经济的不同截面，共同塑造了今年多轮股债同向的交易特征。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 往后看，下半年存款搬家的节奏可能有所放缓。上半年集中到期的峰值已经过去，到期压力较上半年明显减轻。但存款类投资收益率偏低，居民存款搬家的大方向仍将延续。 不过，7月股市调整、债市窄幅震荡的格局已经表明：股债定价的仍是经济的不同面，流动性与资金搬家只是定价的变量之一，并非万能驱动。整体来看，债券配置力量仍在：搬家资金的绝大部分仍沉淀在非银资管体系内，叠 加实体信用偏弱，债市“资产荒”格局短期难以逆转。权益端，搬家资金入市的拉动力有限，“K型”分化下仅高净值资金有一定空间配置结构性品种，行情大