科技政策研究系列之二：从“资本供给”到“创新生态”的科创资本体系构建

从“资本供给”到“创新生态”的科创资本体系构建 科技政策研究系列之二 本报告导读： 我国已形成以国资为主导、多层次联动的特色科创金融体系，相较于美国市场化接力式资本模式，未来改革核心是优化长期LP结构、完善容错评价、壮大并购与S基金市场，打造兼具长期耐心与高效流转能力的中国特色科创资本体系。 董琦(分析师)021-38674711dongqi@gtht.com登记编号S0880520110001 投资要点： 李明亮(分析师)021-23185835limingliang@gtht.com登记编号S0880525040001 美国模式的关键优势不在于市场化本身，而在于形成了一条从天使、VC到PE，再到IPO、并购和私募股权二级市场的完整"接力"链条。资本可以在企业不同生命周期阶段顺畅进出，实现“可接力、可止损、可再配置”。 当人口“通缩”遇上AI“通胀”2026.07.17“杠铃经济”得与失2026.07.10从“赛道选择”到“生态构建”的制度跨越2026.07.10制度型开放与科技金融新纪元2026.06.18制度革新激活科创资本新生态2026.06.10 比较新能源、半导体、AI和生物医药四大赛道的资本组织效率，验证制度差异对产业演进的中长期塑造力：中国模式在确定性高、资本密集、产业链协同强的领域表现出显著优势，而美国模式在不确定性极高、需要持续试错和快速再配置的前沿领域仍保持领先。 未来政策评估的核心标准应从“设了多少基金、规模有多大”转向四个根本性问题：是否吸引了更多市场化长期资本、是否提高了早期硬科技投资的风险容忍度、是否有效降低了资本退出阻力、是否真正提升了技术路线的市场筛选和产业化转化效率。 完善路径包括：优化LP结构，放宽养老金、保险资金配置股权基金的比例约束；以赛道为单位建立差异化资本供给框架，对国家战略必争领域由政府资本承担首轮风险，对市场有效领域以母基金“赋能而不替代”；将尽职免责与分类考核落到实处，建立“政策目标实现+财务回报区间容忍”双目标体系；将并购市场和S基金建设提升至与IPO同等战略地位，完善份额估值指引与国资进场规则。 只有完成从“能投”到“会投”、从“能陪伴”到“能循环”的制度跃迁，中国科创金融体系才能走出一条区别于高度集中的财政主导模式、也不同于美国纯市场化模式的中国特色科创资本路径。风险提示：国际经验本土化失配风险，政策传导与执行偏差风险， 退出通道不畅与顺周期共振风险，长周期不确定性及激励相容风险，接续基金滥用风险，S市场深度不足风险，赛道分化风险。 目录 1.中国科创类基金政策为何成为当前科技金融主线..................................31.1.科技创新融资特征决定股权基金工具不可替代................................31.2.政策目标已从融资支持升级为资本循环重塑....................................32.中国科创类基金政策的演进脉络与现状格局.........................................32.1.从“鼓励创投发展”到“壮大耐心资本”的政策理念跃迁......................32.2.从“设立扩张”到“存量优化”的政策重心转移.....................................42.3.公募、私募、引导基金与资本市场政策的四维联动加深..................43.中国科创类基金政策“募、投、管、退”制度设计与现实堵点.................53.1.募资端：问题不在绝对规模，而在久期与结构................................53.2.投资端：投向已明显硬科技化，但早期容错不足.............................63.3.管理端：核心矛盾是政策目标与财务问责的错位.............................73.4.退出端：退出端是制约资本循环的最关键堵点................................74.中国科创基金体系的市场映射与资本分层结构......................................84.1.中国已形成“私募股权+科创板/ETF +政策金融”的多层联动科创投资体系.....................................................................................................84.2.公募科创产品扩容：科创投资正走向财富管理化与指数化承接........84.3.政府引导基金转型：从规模扩张转向赛道聚焦与综合资本平台........94.4.区域实践：合肥、深圳、苏州三类模式的资本组织效率比较.........104.5.期限结构决定资本风格，当前中国基金生态仍偏“中期化”.............114.6.中国的政策资金链条正在延长，但股权中继层仍偏薄....................115.美国科创基金支持体系分析................................................................125.1.美国科创资本体系：市场主导、政府增信、退出顺畅....................125.2.美国模式的优势：可接力、可止损、可再配置..............................135.3.INVEST Act 2025：监管层面放宽“续投—二级—基金中基金”........145.4.Follow-on Investment：美国不仅支持首投，也制度性支持后续追加投资....................................................................................................146.中美科创资本体系的深层对比——从资金属性、资本循环到技术筛选.156.1.资金来源结构差异：美国是“长期机构资本主导”，中国是“政府与国资托底主导”..............................................................................................156.2.资本组织逻辑差异：中国是“战略定向资本”，美国是“收益约束资本”....................................................................................................166.3.一、二级市场联动差异：中国“纵向一体化支持”，美国“横向接力式退出”....................................................................................................177.赛道案例：中美不同资本架构对产业演进的中长期影响......................187.1.新能源：“政策资本+制造扩张+应用场景”形成正反馈....................187.2.半导体：中国强在战略持续投入，美国强在前沿节点弹性扩张......187.3.AI：美国私人资本复利效应强，中国国家资本补短板特征更明显..197.4.生物医药：最能揭示“资本效率”和“转化机制”差异的赛道.............207.5.基金接续能力塑造赛道偏好..........................................................208.政策优化：以提升资本循环效率和筛选能力为核心.............................218.1.中国模式的既有优势：战略连续性、产业韧性与大规模制造能力..218.2.募资端：从扩大规模转向优化LP结构..........................................228.3.投资端：以赛道为单位建立差异化资本供给框架...........................228.4.管理端：把尽职免责和分类考核真正落到基金而非口号................228.5.退出端：将并购市场和S基金建设提升至与IPO同等战略地位.....238.6.二级市场端：增强对一级市场风险的接力承接能力.......................238.7.中国特色路径的最终目标：从“耐心资本”走向“耐心且可循环的资本”....................................................................................................239.风险提示............................................................................................24 1.中国科创类基金政策为何成为当前科技金融主线 1.1.科技创新融资特征决定股权基金工具不可替代 科技创新具有高投入、高风险、长周期特征，决定其与银行信贷、传统债券融资之间存在天然错配，而股权基金的风险共担、利益共享、可承受长周期亏损的机制，更适配科技企业尤其是种子期、初创期和研发攻关阶段的融资需求。 这一逻辑在当前产业竞争环境下被进一步强化。中国科技政策已从单纯解决“融资难”转向重塑科技资本形成机制，重点不再只是给企业“输血”，而是围绕“募—投—管—退”建立能够支撑科技—产业—金融循环的资本生态。“十五五”规划进一步明确提出，构建同科技创新相适应的科技金融体制，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技支持政策，支持优质科技型企业上市融资、发行债券，大力发展创业投资，并发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用。 1.2.政策目标已从融资支持升级为资本循环重塑 过去政策重心更多在于解决“科技企业融资难”，财政补助、专项贷款、税收优惠等工具丰富；当前政策目标已不再局限于解决科技企业单次融资难题，而是明确转向构建“募—投—管—退”良性循环，旨在形成支持科技创新的资本形成与再生产机制。这一转向有明确的数据和政策背景支撑： 2025年12月启动的国家创业投资引导基金，由国家财政出资1000亿元（使用超长期特别国债资金），存续期20年，并要求子基金对种子期、初创期企业投资规模不低于基金总规模的70%，目标是以中央财政资金撬动万亿级社会资本。这标志着政策已将“超长期、早阶段、硬科技”作为新一轮资本重构的制度支点。中国证监会新闻发言人就2026年6月3日发布的《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》回答了 记者提问时指出，私募基金行业面临募资结构失衡、部分国资基金偏离功能定位、募投管退各环节仍有短板等问题，并提出加强监管体系、推动国资基金回归功能定位、统筹管理政府投资基金等要求。这表明监管在促进发展的同时更注重质量提升，旨在引导基金更有效地服务新质生产力。 综合近期政策动向看，当前科创类基金的目标已从单纯的融资支持，升级为畅通“募投管退”全链条的资本循环重塑。科创类基金政策之所以成为科技金融主线，深层逻辑在于：在宏观转型与地缘变局下，基金体系已不仅是科创企业的股权资本供给者，更实质性地演变为衔接国家战略落地、财政杠杆撬动、国资布局优化、产业升级导向与资本市场退出机制于一体的核心制度枢纽。2025年国家创业投资引导基金设立及“耐心资本”“投早投小投长期”等明确导向，即为这一功能定位的实践佐证。 2.中国科创类基金政策的演进脉络与现状格局 2.1.从“鼓励创投发