中国财险（2328.HK）管理层更新：1H26保费增长向好、综合成本率进一步改善

PICC P&C (2328.HK) 管理层更新：上半年26美元溢价增长积极，协同效应进一步增强；非自动佣金合理化具有可持续性 中信的观点 我们与 PICC 产险的管理团队就最新经营趋势和未来展望进行了通话，现将更新内容如下。 2026年上半年保险及投资业绩均有所改善——对于2026年上半年，管理层预计保险业务业绩和投资业绩同比将有所改善，原因如下：1）承保保费收入同比录得正增长，综合成本率同比进一步改善，尽管2025年上半年实现了历史最佳的综合成本率；2）投资业绩表现与同业持平或优于同业，尽管中国平安产险的股票配置相对更偏向于以公允价值计量且其价值变动计入其他综合收益的股票。关于自然灾害及意外事故损失，管理层表示，2026年7月26日遭受约20亿元人民币的自然灾害及意外事故损失（对比2025年第三季度的约40亿元人民币），2026年第三季度可能面临一定同比压力，但全年总体灾害损失应可控。 AC+852-2501-2723michelle.ma@citi.com米歇尔·马，特许金融分析师 amy.jy.chen@citi.com陈艾米 车险：2026年上半年保费增长扭转，综合成本率进一步提升——管理层指出，在新车销量平淡的背景下，行业车险保费增长趋于平稳，而太保在2026年上半年实现了温和的同比保费正增长，主要得益于承保车辆数量的增加。关于承保盈利能力，管理层预计2026年上半年车险综合成本率将继续改善，因为：a) 随着监管持续加强费用管理和提升内部效率，费用率有所改善，这超过了b) 损失率的恶化（每案索赔额同比上升3%）；c) 局部监管机构正采取积极措施，以促进市场理性竞争，预计未来车险费用管理的监管将进一步加强。 新能源汽车业务：业务结构优化带动赔付率下降；定价将进一步放宽——对于新能源汽车业务，管理层指出，整体新能源汽车综合成本率仍维持在100%左右，其中家用新能源汽车和商业政策板块持续录得盈利，而强制业务板块亏损持续扩大。管理层表示，2026年上半年新能源汽车业务的赔付率呈下降趋势，随着业务结构持续优化（新新能源汽车占比低于40%，家用新能源汽车占比超过70%），这一趋势得以延续。此外，公司自主定价因素的调整范围已进行两轮放宽，预计第三轮调整将于2026年第三季度推出（自2025年9月起，每六个月上调5个基点，将区间从0.65~1.35调整为0.5~1.5）。 非车险：监管主导的佣金结构调整对商业地产和责任险业务已显成效；其他非车险业务时间表已确定——管理层指出，由监管主导的非车险佣金结构调整（“非车险综合治理”）已于12月25日在商业地产业务全面实施，并于2月26日在雇主责任险业务全面实施。在考虑保费水平下降后，此举使佣金率提升了4-5个百分点，综合成本率（CoR）也改善了约2个百分点。管理层还指出，其他非车险业务实施时间表已最终确定，将于2026年第三季度末在食品安全/旅行/信用保证业务启动，2026年年底在特殊保险/工程保险启动，以及2027年第一季度末在除农业、社保和A&H业务外的其余非车险业务启动。展望未来，管理层预计非车险业务结构及CoR将持续提升，原因如下：a) 其更具盈利能力的个人导向型非车险业务（主要为A&H和家庭财产险业务）在经历了过去五年约15%的复合年均增长率后，未来五年将实现双位数保费增长，并保持良好的盈利能力；b) 其企业导向型业务（主要为商业地产和责任险业务）保费增长将与GDP增长保持一致，并在监管主导的佣金结构调整下进一步改善CoR；c) 其政府导向型业务（主要为农业和社保业务）保费增长有限，CoR将维持在约100%的稳定水平，同时保费收取和欺诈风险降低。 PICC保险与赔偿 估值 我们采用三阶段模型估算PICC的合理市净率，从而得出HK$20.5的目标价。关键模型假设包括：折现率为11.5%，第一阶段增长率为8.2%，第二阶段增长率为7.0%，以及终期增长率为4.2%。利用隐含的2026年预期1.3倍市净率计算得出目标价HK$20.5。 风险 可能阻碍股票达到我们目标价格的下行风险包括：汽车保险价格战远低于预期、更多灾难性事件以及经济衰退。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少 once 在公开交易的PICC财产保险有限公司股票上进行了市场交易。 PICC P&C (2328.HK)27 July 2026 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户提供的旨在带来利益的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，均可获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业接待活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑了价格波动性和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险判断。预期总回报（ETR）为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。未获分配买入或卖出评级的股票为中性（2）。对于评级为中性的股票，若分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管及/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情形（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司交易而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。 证券。在上述两种情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对这两种情况均评定为“审慎中”，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下才会评定。分析师将在实际可能的情况下尽快发布一份报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级是在覆盖初期、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受限于有限的管理权限）根据上述范围确定的。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您购买或出售证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受花旗全球市场公司（Citigroup Global Marke ts Inc.）雇佣的研究分析师外，为本报告撰写的研究分析师（即下文列出的其他非美国研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与标的公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 所提及建议中仪器的价格（如有）均为该仪器主要市场前一交易日收盘价，除非另有说明。 本研究报告内任何建议的完成及首次发布时间均以产品顶部显示的东半球日期时间为准。若产品引用了其他分析师的观点，则请参考价格图表或评级历史表格，以确定该观点的完成及首次发布时间。 各司法管辖区规定，若建议与作者在过去12个月内发布的、针对同一金融工具或发行人的任何先前建议不同，则必须标明变更内容以及该先前建议的日期。关于基本面覆盖情况，请参考本披露附录中的价格图表或评级变更历史，或访问 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查阅发行人披露概要。 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看。 过去12个月内，截至每个季度末的所有花旗研究研究建议中，相当于“买入”、“持有”、“卖出”的建议比例（括号内显示的是这些建议在过去12个月中收到花旗投资公司服务的百分比）如下；2026年第一季度 买入33%（63%），持有44%（52%），卖出23%（46%），相对价值0.5%（89%）；2025年第四季度 买入33%（63%），持有44%（50%），卖出23%（46%），相对价值0.4%（91%）；2025年第三季度 买入33%（61%），持有44%（52%），卖出23%（50%），