模型更新；维持买入、TAM持续扩张

先进微加工设备 (688012.SS) 模型更新；维持对持续TAM增长的买入评级 中信的观点 我们将AMEC的2026/27财年营收预测上调0-1%，盈利预测上调8-10%，主要基于以下两方面：1）考虑到公司半导体设备前景向好，管理层指出，2026年新订单增长（包括意向订单）同比增长可能达到30%-50%；2）反映其投资收益和投资处置收益。同时，我们将目标价上调约66%至460元人民币，对应约19倍2027财年市盈率（此前为约15倍2026财年市盈率），因为我们相信AMEC向薄膜沉积设备领域的产能扩张以及收购SIZONE Tech（众硅科技，化学机械抛光设备）将有助于其抓住更大的进口替代机会，特别是在存储器领域——CXMT和YMTC。我们重申对AMEC的“买入”评级，并认为CXMT（688825.SS）于7月27日在A股上市后任何以获利了结为导动的股价回调都将是一个增强的买入机会。 Price (24 Jul 26 15:00)Rmb388.500Rmb460.000↑18.4%0.1%18.5%Rmb372,122MUS$54,948M目标价格自280.537元起预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 CXMT IPO的潜在上行空间？——尽管IPO事件可能不会显著改变CXMT近年来已经非常激进的生产能力扩张，但如果CXMT通过其A股IPO筹集约666亿元人民币后加速设备采购，我们仍可能看到对AMEC的某些利好。假设1）约70%的募集资金将用于设备采购，2）DRAM刻蚀和薄膜沉积的本土化率可能达到约30%，3）AMEC可以获得50%的份额，我们估计AMEC可能从CXMT获得约35亿元人民币的订单，这占AMEC2026/27年预期的刻蚀和薄膜沉积收入的约10%。我们的行业交流显示，CXMT（DRAM）和YMTC（NAND）的生产能力扩张将同比增长约50%，至2026年的120k/wspm（CXMT占扩张比例超过50%），并在2027年至少再同比增长50%或达到200k/wspm，以提升中国的内存自给率并满足AI的需求。 估值——我们的最新目标价460元人民币基于约19倍2027年预期市销率（此前为约15倍2026年预期市销率），自2022年起设定为标准差加3倍。我们应用更高的市销率倍数，以反映AMEC在2026年预期中可能的销售增长加速，以及由其产品扩张至薄膜沉积和化学机械抛光所驱动的潜在市场规模增长。我们更看好AMEC而非NAURA（002371.SZ），原因在于：a) AMEC薄膜沉积设备扩张迅速；b) NAURA因ESOP费用增加导致盈利增速放缓。 AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部估算 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部估算 先进微加工设备 公司简介 先进微制造设备有限公司（AMEC）中国成立于2004年，是一家总部位于中国的公司，主要从事半导体行业及相关高科技领域微制造设备的研究、开发、生产和分销，旨在为半导体前端制造、后端晶圆封装、LED生产、MEMS应用及其他半导体制造工艺的客户提供服务。公司的产品包括CCP刻蚀机、ICP刻蚀机、TSV/MEMS、MOCVD和VOC等。公司产品在国内和海外市场均有销售。AMEC是2019年7月中国上海证券交易所科创板首批上市企业之一。 投资策略 我们对中国领先的半导体蚀刻机制造商AMEC给予“买入”评级，主要基于以下三点：1）其产品线拓展至薄膜沉积设备领域，首推低压化学气相沉积（LPCVD）技术，这可为AMEC带来额外的潜在市场总额（TAM，全球TAM约为40亿美元）；2）其90:1高深宽比（HAR）蚀刻机的潜在技术突破；3）中国主要内存企业扩产将提升中国内存（NAND和DRAM）的自给率，并试图缩短与国际同行的差距。 估值 我们针对AMEC的12个月目标价460.0元人民币，是基于约19倍2027年预期销售额，在2022年后将市销率（P/S）设定为平均市销率加3.0倍标准差，此时AMEC的市销率已趋于稳定。我们采用市销率估值方法，因为考虑到AMEC的销售额规模相对较小且净利润率尚未稳定（受研发投入密集和大规模补贴影响），其盈利能力可能存在波动。我们认为市销率最能体现市场对半导体设备业务的认可度及其业绩记录，这是评估一家早期半导体设备制造商的重要估值因素。 风险 可能阻碍该股票达到我们目标价格的关键基本下行风险包括：1）更严格的美国限制措施，2）半导体进口替代趋势弱于预期，以及3）GPM弱于预期。 努拉科技 (002371.SZ; Rmb757.0; 1; 24 Jul 26; 15:00) 估值 我们的目标价格695.0元人民币，基于约8倍的2027年预期市销率（P/S），该市销率设定为标准差（SD）加0.5倍，以反映NAURA对半导体设备前景的乐观预期，特别是针对2026年及以后的高级内存。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）半导体进口替代趋势慢于预期，2）中国同行间竞争加剧，以及3）关键零部件供应短缺导致GPM侵蚀。 如果您是视障人士，并希望就本文件中图形的详细信息与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅所提供投资观点的各公司的实际运营情况。关于本花旗研究产品（“该产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露副本），请联系花旗研究，地址为：美国纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用监管规定，可在过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录通过花旗速度（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户获取。历史披露（最长可达过去三年）将应要求提供。花旗研究股票评级分发 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究分析