单店模型持续优化，盈利前景大幅改善，扩张步伐进一步加大；上调至“买入”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 奈雪的茶（2150.HK）：单店模型持续优化，盈利前景大幅改善，扩张步伐进一步加大；上调至“买入”评级 从首次覆盖开始，我们一直维持奈雪“持有”评级，主要由于担心奈雪在竞争激烈的现制茶饮行业中因高端定位而无法有效地改善单店的盈利能力。但过去一年，我们看到奈雪在疫情中通过灵活的门店运营策略调整及数字化与自动化手段，大幅优化了单店经济模型，使未来盈利能力改善的确定性大幅提升。基于更乐观和开放的态度，我们大幅上调公司未来两年的盈利预测，并将奈雪上调至“买入”评级。  单店经济模型有望持续优化：在我们看来，奈雪的单店经济模型在过去一年中得到了大幅优化，主要归功于：1）尽管奈雪在疫情期间下调了新品的价格带，但良好的成本管控（包括供应链的优化）使毛利率始终维持稳定。2）公司积极采取数字化和自动化手段（包括自动制茶机及自动排班系统）大幅优化了门店的用工效率，并通过加大门店兼职员工占比（至50%）增强了员工成本的可调节性，降低了门店的经营杠杆。3）更灵活的门店选址帮助公司锁定较为优惠的商铺，同时品牌力的提升也增强了公司对租金的议价能力。4）新开门店的开办费持续优化和下降。得益于以上措施，奈雪的门店经营利润率在疫情最严重的4Q22环比有所恢复，且恢复趋势持续至今年。我们认为，只要平均店效维持稳定，以上这些措施在未来2-3年将继续助力奈雪单店经济模型的改善。  管理层对盈利较为乐观的指引：随着供应链持续优化，管理层预计短到中期的毛利率将继续维持在65%以上。在经营正杠杆及自动化措施的持续帮助下，公司目标2023年门店员工占收入比例低于20%，租金占收入比例低于15%。随着疫情消退，管理层预测外卖订单收入占比有望回到并稳定在疫前的水平，带动外卖运送费用率下降。考虑到平均店效在2023年有望大幅反弹，我们预测门店经营利润率有望在经营杠杆的帮助下大幅提升。管理层有信心2023年在新开门店达600家（为历年最激进开店计划）的情况下，净利率达到5%或以上（我们预测4.8%）。  盈利预测与估值：基于更高的开店数假设，我们对2023年收入预测上调6%。在更乐观的单店模型假设下，我们大幅上调2023年净利润至3.3亿人民币（相较之前的3千2百万人民币）。基于14倍2023年EV/EBITDA估值（中国餐饮行业平均估值水平），我们上调目标价至10.0港元。上调至“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,297 4,292 6,977 9,805 11,149 同比变动 41% 0% 63% 41% 14% 核心归母净利润 -144 -455 332 795 1,063 同比变动 n.m n.m. n.m 140% 34% 市盈率 (x) n.m. n.m. 38.4 16.0 12.0 ROE -200% -10% 7% 14% 17% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 奈雪的茶（2150.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年4月3日 评级 目标价（港元） 10.0 潜在升幅/降幅 +17.8% 目前股价（港元） 8.5 52周内股价区间（港元） 3.9-8.8 总市值（百万港元） 14,561 近90日日均成交额 （百万港元） 61.4 注：截至2023年3月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD5.8HKD9.4HKD8.5HKD10.0-60%-40%-20%0%20%40%048121620奈雪的茶股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-04-03 2 财务报表分析与预测 - 奈雪的茶利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4,2974,2926,9779,80511,149除税前亏损-4,530-5174421,0601,418销售成本-1,401-1,416-2,302-3,236-3,679折旧6247731,0101,2671,374毛利2,8962,8754,6756,5707,470融资成本9280798081毛利率67.4%67.0%67.0%67.0%67.0%租赁按金利息收入-8-7-7-7-8其他收入760505050以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动4,3336000员工成本-1,424-1,362-1,675-2,170-2,428存货增加-7348-118-99-47使用权资产折旧-420-435-630-776-811贸易及其他应收款项以及租赁按金增加-193-30-211-238-113其他租金及相关开支-213-229-314-441-502贸易及其他应付款项增加67-176442373177其他资产的折旧及摊销-204-263-380-492-563其他19352-110-265-354广告及推广开支-112-143-188-245-279经营活动所得现金净额5062281,5282,1712,528配送服务费-259-381-502-637-669水电开支-91-114-153-216-234购买物业及设备的付款-749-450-900-500-500物流及仓储费-91-123-153-206-201处置物业及设备所得款项10000其他开支-176-250-216-304-346购买无形资产的付款00000其他亏损净额-39-131-56-78-89其他-470000经营利润-126-4954561,0551,400投资活动所用现金净额-795-450-900-500-500经营利润率-2.9%-11.5%6.5%10.8%12.6%新增/(偿还)银行贷款及计息借款所得款项-2830000融资成本-92-80-79-80-81发行认股权证、境内贷款及可换股票据所得款项-1890000利息收入2065668599支付租赁负债的本金部分及利息部分-462-682-719-855-892以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动-4,333-6000已付银行贷款利息-20000税前利润-4,530-5174421,0601,418已付上市开支-40000其他4,8330000所得税441-111-265-354融资活动所得╱（所用）现金净额3,892-683-719-855-892税后利润-4,526-4763327951,063现金及现金等价物增加╱（减少）净额3,603-905-918151,135归属非控股股东16000年初现金及现金等价物5024,0533,1483,0573,872归母净利润-4,525-4703327951,063汇率变动的影响-520000核心归母净利润-144-4553327951,063年末现金及现金等价物4,0533,1483,0573,8725,008核心归母净利润率-3.4%-10.6%4.8%8.1%9.5%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业及设备8011,0241,4991,5081,445每股数据 (人民币)使用权资产1,3131,2731,4621,4371,505摊薄每股收益-3.35-0.270.190.460.62无形资产00000每股销售额3.182.504.075.726.50于联营公司的投资024242424每股股息(HKD)0.000.000.000.000.00递延税项资产4481818181同比变动租赁按金160164171178186收入41%0%63%41%14%预付款项338403403403403经营溢利-293%294%-192%132%33%非流动资产2,6582,9703,6413,6313,645归母净利润n.m.n.m.n.m.140%34%核心归母净利润n.m.n.m.n.m.140%34%存货174126244343390摊薄每股收益n.m.-92%n.m.140%34%贸易及其他应收款项346376587825939费用与利润率受限制银行存款521111毛利率67%67%67%67%67%现金及现金等价物4,0531,3873,0573,8725,008经营利润率-3%-12%7%11%13%流动资产4,6713,9704,0495,2016,497归母净利率-105%-11%5%8%10%回报率总资产7,3286,9407,6908,83310,142平均股本回报率-200%-10%7%14%17%平均资产回报率-85%-7%5%10%11%贸易及其他应付款项6544799211,2941,471资产效率合约负债218218218218218库存周转天数3639393939银行贷款00000应收账款周转天数4531313131可赎回注资00000应付账款周转天数150146146146146以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债83333财务杠杆可转换可赎回优先股00000流动比率 (x)3.53.32.32.42.7租赁负债421473552632713速动比率 (x)3.33.22.22.22.5即期税项2829292929现金比率 (x)3.01.21.81.82.1流动负债1,3301,2031,7242,1772,436负债/ 权益0%0%0%0%0%估值计息借款00000市盈率 (x)n.m.n.m.38.416.012.0租赁负债1,032949910805792企业价值 / EBITDA (x)69.1-52.411.65.73.9拨备1821212121股息率0%0%0%0%0%递延税项负债51111非流动负债1,055972932827814股本11111储备4,9444,7715,1035,8986,961非控制性权益-1-6-6-6-6权益4,9434,7665,0975,8926,955E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-04-03 3 图表 2：SPDBI财务预测变化 （百万人民币） 2023E 2024E 2025E 营业收入 旧预测 6,562 8,230 n.a. 新预测 6,977 9,805 11,149 变动 6.3% 19.1% n.a. 核心归母净利润 旧预测 32 295 n.a. 新预测 332 795 1,063 变动 946.1% 169.2% n.a. E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 2023-04-03