交易盘大幅做多=债市要回归谨慎？
固收专题报告/2026.07.28 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖上周券商和基金主导30年国债利率向下突破，市场担心交易盘做多的稳定性，会不会诱多后出逃？以及银行始终在卖，是不是意味着行情不可持续？ 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 通过复盘2024年以来的做多行情，我们可以得到三点结论：第一，利率下行行情大多是由交易盘发起，但交易盘大幅买入并不意味着行情就要结 束。第二，从去年开始，利率下行期间银行大多在减持超长债，这也不能当作 行情要反转的信号；而且按照2025年以来的情况看，如果银行开始增持超长 债，反而大多处在利率调整期间。债券市场的方向，还是要沿着宏观逻辑定价，机构行为只是个结果，不能本末倒置、机械化推导。 联系人付耕阳fugy@ctsec.com 相关报告 最后，2025年配置盘和交易盘的对立，根源是资产荒的缓解。2024年机构广泛欠配，大家都在担心抢不到货，即使基金的买入阶段性放缓，保险和 中小行也会接力；但到2025年，供给放量叠加股债跷跷板，基金负债开 始流出 ，银行和保险接债也有客观压力，抢货的情形就不复存在，而且银行 和保 险本就没有动力主动稳定利率，因此供给一发就发飞、基金一卖就卖飞。 1.《 量 化 日 报|科 技 信 号 相 对 较强》2026-07-282.《量化日报|债券延续修复》2026-07-273.《如何看待转债新券上市后快速下修？》2026-07-26 基于上述逻辑，今年资产荒逻辑再度加深，配置盘与交易盘有希望重回一致，债市行情依然可期。只是利率水平过低，以及市场需要时间反复疗愈去年的“疤痕”，因此债市波动不可避免，建议保持多头思维，调整即买入机会。 ❖从2024年以来的做多情况看，机构行为演绎主要分为三个阶段。 首先是2024年的全面做多，当时各类机构“你方唱罢我登场”，除了 大行在始终卖出以外，其余机构都在利率下行阶段有过做多操作，其中 都是 由基金先发起，保险和中小行大多处于追逐者的状态，此外券商在2024年的做多操作也不算积极。 再到2025年的超长债“熊市”，交易盘和配置盘正式成为对立面，利 率下行期间券商和广义基金都在积极买入超长债，而银行和保险则普遍 卖出 。此外需要注意，大行在利率下行期间依旧增持短债，而在利率上行期 间对 长债和超长债的增持力度也逐渐提升。 最后是今年，一方面是券商的行为开始与广义基金分化，其利率 交易 更注重短期波段；另一方面，机构行为角度看，债市很明显比去年乐观，交易 盘与配置盘的对立态度开始缓解，年初的行情就是由银行先发起，5月以来券 商和保险的增持力度很明显提升，而基金始终在积极增配，是3月以来做多 行情的发起方、而且持续参与。 风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事 件超预 期。 内容目录 1 2024年以来的利率下行是谁在推动？..........................................................................................41.1 2024年1月至2024年4月底....................................................................................................41.2 2024年5月中至2024年9月底.................................................................................................51.32024年10月底至2025年2月中旬...........................................................................................61.4 2025年3月中旬至2025年6月底.............................................................................................81.5 2025年10月中旬至2025年11月中旬......................................................................................91.6 2026年1月上旬至2026年2月底...........................................................................................101.7 2026年3月底至今...................................................................................................................112交易盘大幅买入，多头就要警惕了？........................................................................................123风险提示...................................................................................................................................12 图表目录 图1: 2024年1月至4月底不同机构超长国债净买入.......................................................................4图2: 2024年1月至4月底不同机构7-10y政金净买入....................................................................4图3: 2024年4月底至5月中不同机构国债净买入..........................................................................5图4: 2024年4月底至5月中不同机构政金净买入..........................................................................5图5: 2024年5月至9月不同机构超长国债净买入..........................................................................6图6: 2024年5月至9月不同机构7-10y政金净买入.......................................................................6图7: 2024年9月至10月不同机构国债净买入................................................................................6图8: 2024年9月至10月不同机构政金净买入................................................................................6图9: 2024年10月至2025年2月超长国债净买入..........................................................................7图10: 2024年10月至2025年2月7-10y政金净买入......................................................................7图11: 2025年2月至3月不同机构国债净买入................................................................................8图12: 2025年2月至3月不同机构政金净买入................................................................................8图13: 2025年3月至6月不同机构超长国债净买入.........................................................................8图14: 2025年3月至6月不同机构7-10y政金净买入......................................................................8图15: 2025年7月至10月不同机构国债净买入..............................................................................9图16: 2025年7月至10月不同机构政金净买入..............................................................................9图17: 2025年10月至11月不同机构超长国债净买入.....................................................................9图18: 2025年10月至11月不同机构7-10y政金净买入..................................................................9图19: 2025年11月至2026年1月不同机构国债净买入................................................................10 图20: 2025年11月至2026年1月不同机构政金净买入................................................................10图21: 2026年1月至2月不同机构超长国债净买入.......................................................................10图22: 2026年1月至2月不同机构7-10y政金净买入....................................................................10图23: 2026年2月至3月不同机构国债净买入...............................................................................11图24: 2026年2月至2026年3月不同机构政金净买入..................................................................11图25: 2026年3月至7月不同机构超长国债净买入........................................................................11图26: 2026年3月至7月不同机构7-10y政金净买入...............