核心观点
- 上周券商和基金主导30年国债利率向下突破，市场担心交易盘做多的稳定性以及银行持续卖出是否意味着行情不可持续。
- 通过复盘2024年以来的做多行情，得出三点结论：
- 利率下行行情大多由交易盘发起，但交易盘大幅买入并不意味着行情结束。
- 银行在利率下行期间减持超长债不能作为行情反转的信号，银行增持超长债反而多处在利率调整期间。
- 债券市场方向应沿宏观逻辑定价，机构行为只是结果，不能本末倒置。
- 2025年配置盘和交易盘对立根源是资产荒缓解，2024年机构广泛欠配，2025年供给放量叠加股债跷跷板，基金负债开始流出，银行和保险接债有压力，抢货情形不复存在。
- 今年资产荒再度加深，配置盘与交易盘有望重回一致，债市行情可期，但利率水平过低，市场需时间疗愈“疤痕”，债市波动不可避免，建议保持多头思维，调整即买入机会。
机构行为阶段
- 2024年1月至4月底：广义基金是主要推动力量，中小行加速配置，但未推动利率下行，反而是基金加大买入后利率下行。
- 2024年5月中至9月底：配置盘（保险）、交易盘（广义基金）齐发力，保险是超长国债最大买盘，中小行和大行是最大卖盘。
- 2024年10月底至2025年2月中旬：券商和广义基金共同推动，随后中小行和保险拉动利率下行，基金因赎回压力大幅卖出。
- 2025年3月中旬至6月底：广义基金和券商是主要做多力量，银行是主要卖盘，围绕关税与资金两条主线交易。
- 2025年7月上旬至10月上旬：中小行、保险和其他类机构是最大买盘，基金、大行、券商是最大卖盘。
- 2025年10月中旬至11月中旬：交易盘参与较多，券商、公募、其他类机构买入超长国债较多，银行和保险净卖出。
- 2026年1月上旬至2月底：银行发起，基金接棒，配置盘加仓，交易盘回归。
- 2026年2月中旬至3月下旬：中小行是利率最大买盘，大行对10y以内国债仍有较多买入，但对超长国债卖出，券商是主要卖盘。
- 2026年3月底至今：广义基金全面做多，券商和保险发力较晚，银行是主要卖盘。
关键数据
- 2024年1月初至4月23日，30年国债收益率从2.84%下行至2.42%。
- 2024年5月11日至9月23日，30年国债收益率从2.61%下行至2.14%。
- 2024年10月28日至2025年2月13日，30年国债收益率从2.38%下行至1.80%。
- 2025年3月18日至6月20日，30年国债收益率从2.12%下行至1.84%。
- 2025年7月9日至10月10日，30年国债收益率从1.86%上行至2.28%。
- 2025年10月10日至11月18日，30年国债收益率从2.28%下行至2.14%。
- 2026年1月7日至2月24日，30年国债收益率从2.33%下行至2.24%。
- 2026年3月19日至7月24日，30年国债收益率从2.39%下行至2.19%。
研究结论
- 交易盘大幅买入并不意味着行情结束。
- 银行减持超长债不能作为行情反转的信号。
- 债券市场方向应沿宏观逻辑定价。
- 今年资产荒再度加深，配置盘与交易盘有望重回一致，债市行情可期，但波动不可避免，建议保持多头思维，调整即买入机会。
