配置盘积极，交易盘谨慎

评级及分析师信息 ►市场形成配置盘买债，交易盘情绪降温的新格局 在本轮博弈货币宽松的行情中，细究二级市场长债的交易结构，可以发现以基金、券商为代表的活跃交易 盘并 非主流增持力量，而保险机构持续超季节性配置，使得 市场 形成配置盘积极买债，交易盘情绪降温的新格局。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►交易盘谨慎，两个因素 首先，目前多数机构的久期或已偏高，降息真正落地之前，宽货币力度尚不明朗，恐难继续追高。在当前政策利率下调迟迟未落地的背景下，继续加码定价“降息幅度扩大”所要承担的风险变大。 其次则是临近季末及年末，交易盘的负债端可能缺少稳定的资金流入。忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”。此外，今年8月起，理财端的规模表现相对不如往年亮眼，且理财在季末回表过程中 可能 也会面临一定压力。 ►业绩压力下，保险为代表的配置盘相对活跃 本轮保险机构在二级市场买入30年国债的规模，明显超越季节性规律。究其原因，可能有临近年末，冲业绩的 因素。今年以来，股票走势偏弱，近期上证指数重新在2700点左右徘徊，同时转债，也受到拖累。在此背景下， 债券 久期的资本利得可能成为当下确定性较强的收益选择。 ►月末时点，存单或具有较强的配置价值 临近月末，在资金压力的挑战下，或继续布局存单，等待10月初资金转松带来的阶段性下行。若负债稳定性允许，可阶段性博弈短端的“流动性被动定价”品种，从性价比来看，收益率接近2%的1年期存单依旧具有较强的配置价值。 对于长端品种，降息落地之前，长端利率的风险或也可控。不过由于当前长端利率已经提前定价降息，走 在了 政策之前，进入10月初，可能仍需警惕是否还有央行的指导定价（类似于6月之后的7月初）。因而，如还有加久期的需求，紧跟保险加仓超长债，可能仍是胜率相对更高的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财 政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率大幅震荡，债市进入纠结状态..........................................................................................................32.积极的配置盘，谨慎的交易盘.......................................................................................................................53.季末时点临近，理财规模缩减1600+亿..........................................................................................................73.1业绩表现：纯债类理财产品净值增速放缓.....................................................................................................73.2理财规模：环比降1671亿元......................................................................................................................83.3理财风险：产品破净率维持低位震荡...........................................................................................................94.杠杆率：银行间下降、交易所抬升................................................................................................................115.基金久期：利率、信用均在压缩...................................................................................................................136.政府债发行：地方债发行提速，单周发行量达6017亿...................................................................................147.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：目前多数机构的久期或已反映了降息预期................................................................................................5图4：忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”........................................................6图5：今年以来，保险季度配债环比增幅显著高于往年同期，或是国债30Y-10Y利差持续压缩的重要支撑...........7图6：理财产品净值虽维持正增，但或受信用债走势影响，增幅收窄（单位为1）..............................................8图7：9月18-20日，理财规模环比降1671亿元至30.25万亿元......................................................................9图8：9月18-20日，理财产品破净率维持低位震荡，较前一周小幅升0.1pct至1.9%.......................................10图9：全部理财产品业绩不达标率持续下降，9月18-20日环比降0.2pct至17.0%............................................10图10：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图11：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月20日）.......................................11图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月20日）...........................................................................12图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月20日）...........................................................................12图15：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.35年（更新至2024年9月20日）........................13图16：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.84年（更新至2024年9月20日）........................13图17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.84、1.43年（更新至2024年9月20日）...........................14图18：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................15图19：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图20：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................16 1.长端利率大幅震荡，债市进入纠结状态 9月18-20日，长端利率大幅震荡。10年国债活跃券（240011）持平2.04%；30年国债活跃券（2400004）下行至2.15%（-3bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）中秋节前公布的社融、信贷、经济数据普遍不佳，节后非银归来继 续交易降息预期；（2）周三MLF与逆回购双双大额到期，但央行投放力度有限，约5100亿元的净回笼，导致资金面形成短期缺口；（3）周四、周五央行连续大额投放，但资金成本迟迟难降；（4）市场对9月降息及存量房贷利率下调的呼声很大，但20日逆回购及LPR最新报价均未调整，9月降息预期阶段性落空；（5）本周发改委会议暂未提及年末财政追加发债的信息；（6）美联储意外宣布9月降息50bp，且点阵图显示年内可能还会降息50bp，全球货币宽松预期走强； 资料来源：Wind，华西证券研究所 央行净投放大起大落，资金利率迟迟难降。节前一周央行对资金市场呵护有佳，本周逆回购到期压力相对较大，叠加MLF错期续作带来的5910亿元的额外到期量，央行操作对资金面起到至关重要的作用。从结果来看，18-20日期间央行单日投放规模均在5500亿元上下水平，18日净回笼5103亿元，19-20日则大额净投放3628、3357亿元，超额投放了1882亿元。不过，资金利率并未随着流动性缺口填补而回落，R001及R007分别由1.87%、1.94%上行至2.02%、2.05%。 资金借贷成本大幅抬升的背后，可能是由于银行的刚性供给降至极低水平。截至9月20日，银行体系净融出规模由节前的3.5万亿元再降至2.4万亿元水平，刷 新三季度以来新低。与此同时，货基净融出规模则上升5000亿元至2.4万亿元，截至目前银行和货基的资金供给基本呈现1：1的特征，银行融出受阻，尤其是大行，也带动了隔夜融出成本的持续上行。 资金收紧，短端跟随调整，长端则维持强势行情。存单方面，在资金偏贵的背景下，一级存单发行利率边际