金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石

周期回升，双孢菇筑成长基石 2026年7月28日 推荐/首次 众兴菌业公司报告 公司战略转型，多品类协同驱动新增长。众兴菌业由“单一金针菇”成长为“鲜食金针菇、双孢菇、冬虫夏草”多品类协同企业。2025年双孢菇收入占比59.49%，首次取代金针菇成主导品类，冬虫夏草26年量产，公司已形成双孢菇为利润基础，金针菇为周期弹性，冬虫夏草为成长估值的业绩构架。 公司简介： 天水众兴菌业科技股份有限公司的主营业务是从事食（药）用菌研发、工厂化培植与销售业务。公司的主要产品是金针菇、双孢菇、北虫草、冬虫夏草。2012年11月，“羲皇牌”金针菇被中国绿色食品发展中心认定为“绿色食品A级产品”；2025年5月被农业农村部评为“农业产业化国家重点龙头企业”。 业绩显著修复：周期+结构双轮驱动。2025年公司实现营业收入20.98亿元，同比增长8.43%；归母净利润3.35亿元，同比增长161.63%。收入、利润均自2024年下滑中强劲反弹。公司传统主业金针菇自25年下半年依靠供给收缩进入价格回升周期，同时，在产品结构上，双孢菇成为利润核心（金针菇38.70%，冬虫夏草等新业务小幅放量）。双孢菇毛利率达36.74%，远高于金针菇（16.88%），贡献76%的主业毛利润，托底公司整体盈利能力。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 资料来源：公司公告、同花顺 双孢菇属“高壁垒、强盈利、弱周期”品种。行业工厂化集中度高（CR5约85%，众兴单体产能占比约50%），供给扩张受技术、资金、人才等壁垒限制，价格波动小，盈利质量高。2026年国内新增产能主要来自众兴自身，头部扩产为龙头企业主导。双孢菇工业化率23%，仍有渗透率提升空间，预制菜与深加工需求驱动结构升级。 金针菇周期回暖：供给收缩带动价格反转。金针菇工厂化率高，头部企业产能调整影响显著。2025年起雪榕、众兴、华绿等主动收缩产能，推动行业整体产能回落。金针菇价格与蔬菜价格相关性上升，下半年行业旺季叠加厄尔尼诺，供应收缩有望带动价格逐步回升，周期弹性突出。 产业升级与下游需求释放。菌菇需求核心在家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工和健康消费。工厂化食用菌（双孢菇、金针菇）高度匹配预制菜、餐饮连锁标准化需求，深加工端双孢菇盈利空间更广。渠道方面，新零售、商超及会员超市带动标品工业化菌菇需求替代农户菌菇；海外市场消费习惯成熟，出口通道完善。 公司盈利预测及投资评级：我们认为金针菇价格依然处于回升周期，短期内双孢菇竞争格局及价格也较为稳定，下游存在需求提升空间。公司核心业务依然处于强周期当中，虫草业务存在想象空间，提供业绩弹性。我们预计公司2026-2028年 净 利 润 分 别 为4.41/4.12/4.27亿 元 ， 对 应EPS分 别 为1.12/1.05/1.08元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为8/9/9倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕010-66554041mengssh@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070004 分析师：王洁婷021-25102900wangjt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070003 风险提示：行业扩产与竞争加剧，下游需求不及预期，蔬菜价格整体下滑等 目录 1.1诞生节点：从地方金针菇类小企业到上市公司...........................................................................................................51.2第二阶段：2016—2023年，金针菇红利见顶，公司被迫从“单品扩张”转向“多品种重构”...........................................51.3第三阶段：2023年至今，传统主业修复之外，公司开始追逐“虫草第二曲线”............................................................5 2.财务分析：金针菇周期向上，双孢菇稳增长带动公司盈利能力显著回升............................................................................6 3.1双孢菇的行业空间：需求逐步增长，工业化渗透率持续提升......................................................................................8 3.1.1双孢菇是当前菌菇赛道里“高壁垒、强盈利、弱周期”品种................................................................................83.1.2双孢菇高盈利能力的原因.................................................................................................................................93.1.3双孢菇核心竞对..............................................................................................................................................113.1.4双孢菇价格走势独立于蔬菜，价格表现更稳..................................................................................................123.1.5双孢菇具备较大的工业化率提升空间.............................................................................................................13 3.2.1金针菇行业供给已经开始收缩........................................................................................................................143.2.2金针菇周期好转与蔬菜价格共频加强.............................................................................................................15 4.1预制菜与深加工食品：最重要的新需求接口.............................................................................................................184.1.1工厂化菌菇契合预制菜需求...........................................................................................................................184.1.2深加工产品推动附加值提升...........................................................................................................................19 插图目录 图1：公司营收：万元...........................................................................................................................................................6图2：归母净利润：万元........................................................................................................................................................6图3：公司分产品主营业务收入：万元..................................................................................................................................7图4：公司分产品毛利率........................................................................................................................................................7图5：25年公司主业分产品毛利润占比：%..........................................................................................................................7图6：2025-2026年工业化双孢菇市场竞争格局：吨/日........................................................................................................8图7：2018-2023年工厂化双孢菇日产量变化：吨/日............................................................................................................9图8：25/26年双孢菇价格走势图：月：元/公斤...................................................................................................................11图9：2019-2025年蔬菜价格指数与双孢菇价格指数走势对比............................................................................................12图10：2023年双孢菇及金针菇工业化率对比.....................................................................................................................13图11：双孢菇总产量及工业化产量：万吨/年......................................................................................................................13图12：2023-2024年金针菇CR3...............................