申万宏源非银：渤海租赁聚焦飞机租赁 业绩筑底回升新周期

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 渤海租赁2025年出售集装箱业务，成为A股唯一纯正飞机租赁标的，实现业绩基本面改善拐点2. 公司2026年上半年预计规模净利润30-36亿元，同比增速超100%，超出2025年全年水平3. 公司连续两次回购彰显管理层信心，2026年3月及7月分别计划回购3-5亿元、2亿元，回购价上限均高于当时收盘价 二、投资线索 1. 贝塔端：飞机租赁行业供需长期失衡，全球飞机租赁渗透率已升至58%，租金中长期呈抬升趋势2. 阿尔法端：渤海租赁为全球第二大飞机租赁商，机队主流机型适配高需求，亚太区域布局领先；出售集装箱业务后偿还高息负债，财务费用确定性下降三、风险与关注 1. 飞机交付及需求修复不及预期的行业风险2. 公司仍有两位副董事长，管理层稳定性需持续关注四、估值结论 1. 选取美股AerCap、Air Lease及港股中银航空租赁、中国飞机租赁为可比公司，以PB均值计算，渤海租赁目标价约6.14元，较最新收盘价有上行空间 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参生万红园飞银重点报告巡讲渤海租赁聚焦飞机租赁主页开启业绩筑底回升新周期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明请参会人员，务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考考任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要泄露散布转发电话会议纪要任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为申万宏源研究保留追究泄露。 转发者法律责任的权利各位投资者晚上好，我是声望飞鹰团队的成员金立丹，那么今天我们给大家带来的是渤海租赁的个股深度汇报。我们看到了这家公司基本面改善了一个拐点啊，渤海租赁是2025年出售了集装箱业务之后全面去聚焦飞机租赁啊，这个业务，那目前是a股唯一的一个纯正的。飞机租赁的一个标的，那么在飞机租赁这个业务上，我们看到整体景气度还是持续向好的。那因此，我们讲这个票目前是贝塔和阿尔法间距的一个标的。 那本次汇报我们主要是想分成四个部分，那最先我们想看一下公司整体的一个发展情况，包括股东背景以及过去的一个盈利能力。在第二部分，我们也想去拆解一下它的呃主营业务，那第三部分呢，我们则会聚焦飞机租赁这个业务去进行进一步的一个展开。那最后呢？因为看到这一家公司呃，这个股权有一些这个变动，以及说它的这个主营业务是发生了一些改变啊，因此我们想给他一个呃重估。 那在第一部分中呢，我们会发现渤海租赁的呃，这个诞生以及往后的一个成长也都是通过多次的一个并购啊。那么公司的一个前身叫做天津渤海租赁2011年的时候，通过借壳汇通集团，实现了这个a股的一个上市， 那么是我国国内目前这个首家上市的租赁公司，那么在上市之后的很多年里面，它都依托它的这个股东海航集团的一个资本运作能力。我们看到从2012年到2024年，它的并购重组就没有停过，那它主要是通过一系列的境外并购来推进全球化的一个扩张。 那么扩张的话主要是朝两个方向第一个方向呢啊，就是这个国际的一个飞机租赁，第二个方向是国际的一个集装箱的一个租赁。那公司的一个明显的转折点就发生在呃2025年，那2025年的话，公司考虑到一个逾期债务以及高息的1个负债成本，那么包括像集装箱这个业务本身，整个市场竞争是越来越激烈了啊，所以他就选择呃去全面的退出集装箱业务，转而把他的1个精力集中在。前景更优的一个飞机租赁业务上啊那这个是公司过去的一个发展的一个情况，我们去看一下它的一个股权背景渤海租赁目前是没有实控人的一个状态，那么原来的控股股东海航资本集团，那因为在2021年就进入司法破产的一个重整阶段，我们看到相关的股权安排呢，就被纳入到海航集团破产，重整专项服务信托去进行。 进行一个管理，那目前海航集团依然是通过呃海南海航2号信管去间接的持有渤海租赁42.97%的股权。我们讲，虽然目前海航集团依然是渤海租赁比较重要的股东之一，但它的一个持股比例呢，已经从历史上超过60%的一个呃。高位已经下降了不少，那目前呢渤海租赁也转向了一个股权更分散的一个状态。呃，那么我们认为说它的一个股权背景的一个改善呢，也有利于这家公司中长期的一个估值的一个回升。 这个是它股股权背景的表现，我们转向看它的管理层管理层方面，因为2025年我们讲渤海租赁，它是转变了他的主营业务，那管理层也同样发生了一个配套的一个转变啊。目前渤海租赁的董事长是刘璐，总原来董事长金川总呢，则留任为这个副董事长。我们去看刘璐总的一个履历，他过去在这个海口美兰机场包括像长安航空海南机场，湖南航空都有。有这个呃非常多的一些航空实业的一个履历，那么经验是比较丰富的，目前渤海租赁的一个核心管理层的格局就是董事长刘璐总啊，他是有比较深厚的一个财务背景，然后副董事长是金川，总是原董事长进行一个留任啊。 当前我们需要关注的是，这家公司依然是有两个副董事长那么金川总目前年龄是60岁，另外一个副董事长张灿总年龄是45岁，那此前也有多段这个财务的一个背景。这个是管理层方面的一个表现，我们会注意到这个进入到2026年以来啊，这个因为整个市场还是比较震荡的那渤海租赁呢？和他的一个子公司，阿波隆是同步开启了一些回购啊，我们先看渤海租赁这一块儿啊，首先是在26年3月份的时候渤海租赁的董事会呢，就通过一个议案，呃想要回购三到五5亿元，那么当时的一个回购价上限是设在了呃7块3毛6，那这个7块3毛6设的是比较高的，相较于当天这个依然通过当天的一个收盘价溢价率达到了89%，那么最新的一个情况是到5月末的时候，它这一轮的这个回购呢，一共是做了3.9亿对应的股权。 大概占到1.4%，那么整体的一个回购价区间是在4块1毛7到4块8毛5之间，那么依然是相较于我们刚刚提到董事会通过议案，当天收盘价是有百分之啊十多一点的一个溢价率。这是第一次那么近期公司在这个7月29号呢，呃董事会再一次审议通过要回购2亿元啊，最高的一个回购价是设在了6块4毛8那这个6块4毛8依然是相较于这个董事会议案当天的一个收盘价溢价率达到了46%以上啊，这个是渤海租赁这一块，我们会看到公司司两次的一个回购都把这个上限价设的比较高，呃，也是彰显了管理层对于公司未来长期发展的一个信心。 那么在子公司层面的话，阿波隆也是在2026年一季度完成了6亿美元的等比例回购。那这个6亿美元等比例回购呢？对于渤海租赁而言，一方面是回笼了这个4.2亿美元的一个现金，同时呢，它依然可以维持对阿 波隆70%的一个控股权不变的一个状态啊。那么，以上是第一部分，我们去看了一下公司整体的一个发展的一个情况，以及说它呃管理层啊，股东背景的一个表。 在第二部分的话，我们想拆解一下公司的一个收入结构。我们按照它这个出售集装箱业务之前的表现去看的话，它主要是有三块主营业务，第一块就是飞机业务，第二块是集装箱业务，第三块是融资租赁业务，那么飞机和集装箱业务分别可以再往下拆为像这个租赁和这个销售的一个业务，我们静态的表现去看的话，飞机业务的一个收入。呢大概是占到公司营业收入的89%就将近九成了，然后集装箱业务的一个收入占比大概是在10%出头的一个样子，然后像这个融资租赁业务的一个收入呢是贡献不到1%的。 那么如果说动态的去看的话，会发现呃拉长周期来看，飞机业务自始至终也都是公司的这个收入的低一大来源大概贡献能够在七成以上，然后常态年份下呢，这个飞机租赁的一个占比是在五到六成，然后飞机出售占比是在啊，这个两到三成那么我们看到说呃，为什么在这个2025年那个时候公司的一个飞机业务里面，它的一个出售的一个啊啊出售的一个收入占比呢是会高于它的一个飞机租赁的一个收入占比主要是因为那一会儿的时候，呃因为整个飞机处于一个供需失衡的一个周期嘛，那么飞机的一个资产价值是比较高的，那么它的一个售价可以比较高。 另外一方面呢也是在于公司想要去保持它整体机队的一个年轻化，因此去出售了一些啊。就机灵比较老的一个飞机。啊，这个是这个收入的一个呃飞机租赁这一块的表现，那么它第二块集装箱业务的话拉长周期去看，历史上大概整体贡献在百分之十到百分之二十之间，那往后看，因为二零二五年五月那块公司就已经呃全面出售了g a c l百分之一百的股权去退出了集装箱租赁业务，那往后的话，我们就会觉得公司不管是这个资产端也好，还是说它的一个收入端也好，它整体都会锚定它的一个这个机队的一个资产的一个价值啊。 那这个是这个公司的一个这个收入结构。如果说从它的一个支出结构去看的话，同样也是飞机业务相关的一个费用，大概占到七到九成左右，那么其中大部分的话就是来源于飞机的一个折旧，那么第二块就是财务费用，大概能够占到25%到30%，那我们把这个收入和这个呃，这个支出一达差，其中就能看到结论是呃，飞机租赁的一个毛利率是显著高于其他的一个主营业务啊。这个是这个收入和这个支出的拆解，我们从公司历史的一个盈利表现去看呢，那2020年到2023年，这个呃连续3年公司都是连呃有一个亏损的状态，那主要也是因为海航集团的一个破产，包括当时有个俄乌冲突的一个影响，那么在二零呃22年的话的时候，我们能够感觉到说呃，他这个业绩已经基本上就筑底了，那二三年就实现了呃小微的一个扭亏，那么24年的话因为受到集装箱业务这个呃商誉的1个减值影响，那么它的1个业绩依然是同比的一个下滑，那25年才真正迎来了基本面改善的一个拐点。 真正实现了他去卸下这个历史的一个包袱，轻装在出发的一个呃呃情况，我们看到2025年那一块公司的一个规模，净利润的话是亏损了大概四个亿出头的样子。呃，但是它这个亏损啊，主要是呃受到他当时去折价出售gicl产生的一个双鱼减值的1个影响。如果我们把这个双预的一个一次性影响去剔除掉的话，2025年公司实际产生规模净利润是28.5亿元，那么我们就看到说它已经发生了一个呃比较大的一个改善业绩这一块。 那么从单四季度去看的话，我们会看到4q25这个单四季度，它单季的一个盈利就达到了。呃就达到了比较高的一个状态，大概是在10亿不到左右的一个位置，那主要也是受益于当时整个飞机租赁的一个费率提升，包括这个资产销售以及债务重组的一个收益。那么其中像这个费率提升方面呢？我们会看到阿布隆在这个单次 的一个净利润，同比是增长了29%，然后像这个债务重组这一块的一个收益。 大概能够呃占到6.6亿元左右，那因此不管怎么说，我们会认为2025年公司的一个业绩是彻底的，呃出清了一个历史的一个包袱，那么也是实现了它啊，这个资产负债表调整的1个战略性的一个举措。那2026年的话是公司业绩修修复的一个年份。呃，那今天晚上的话，公司就会发这个2026年的一个中期报告。此前他已经发了一个业绩预告，那上半年他预计是实现规模净利润大概是30到36亿元，那么相较于去年剔除掉gsel减值之后的一个呃核心净利润呢。 同同比增速依然是超过了100%，那也就是说呃公司今年上半年的规模净利润已经完全超出了它2025年全年的一个表现啊。这个是它过去的一个这个盈利的一个情况，那么第二部分啊，第三部分，我们想聚焦在飞机租赁这个核心业务，去看一下渤海租赁的一个贝塔和它的一个阿尔法啊。那在贝塔这一端，我们我们觉得主要还是来自于供需比较失衡的一个状态，短期是比较难以去解决的，因而飞机租赁这个行业景气度，我们觉得是可以保持一个长虹啊，我们主要还是通过这个供给侧和需求侧来看那供给侧这个层面呢？ 飞机制造商的一个格局是比较稳定的，而且集中度非常高。那主要我们看到右上角这个丙图，还是以这个波音和攻克的一个供给为主。但是这两家的一个飞机制造商，他依然是处于一个交付不足的一个状态，并且它的一个历史积压订单是比较多的啊。啊，比如说，我们以这个2025年的一个数据为例，2025年数据还是得到改善的一个表现，那波音和空客大概是一共交付了呃1390多架的一个飞机啊。 目前的话，我们会看到这个1390多架，同比是有个不错的一个增速，但是相较于历史的交付水平依然是会有不足的。我们可以看到左下角这两张这个条形的一个图，那如果说按照波音去看的话波音，他预测说全球未来20年呃，飞机的一个需求是在4.3 6万架，那么按照波音和空客这两家飞机制造商2025