宏观海外谈香港路演见闻20260726

科技投资转向Alpha挖掘，美日央行鹰派预期下金价博弈反弹 摘要 ●科技板块投资回报获取难度增加，市场共识由赛道布局转向精选个股Alpha收益。●美联储7月加息概率定价38%,但受中期选举及K型复苏制约，实际加息难度大，鹰派信号或持续释放。·10年期美债收益率上行主因油价推升通胀预期，但市场对美伊冲突反应克制，预期冲突将“俄乌化”。·日本央行10月加息概率达80%,日元汇率及空头头寸承压，需警惕议息会议引发的流动性冲击。●美国Q2GDP预期约2.0%,AI相关资本支出预计强劲，净出口因进口光模块可能成为主要拖累项。●金价与实际利率负相关性回归，三季度存在反弹机会，建议关注FOMC会议期间的期权左侧布局时机。●特朗普政府通过“强制劳动301条款”延续关税政策，有效税率虽降但美元信用修复仍不完全。 Q&A 根据近期在香港路演的观察，境外机构对当前科技股的调整持何种看法?市场是否存在一致性观点? 境外机构对科技股的调整分歧严重，存在坚定看好、认为仅是反弹以及持观望态度的投资者。尽管分歧显著,市场仍形成了几点一致性观点：首先，今年4月至6月期间的高收益阶段已经过去，未来在科技板块的投资回报获取难度将增加。其次，市场普遍认可科技产业的长期叙事依然成立，但对于下一个细分增长方向，例如在中上游、中游或下游，以及具体是在光模块还是存储领域，尚未形成共识。投资者普遍认为，未来投资将更考验精选个股和发掘阿尔法收益的能力，而非简单地进行赛道性布局。 针对科技股的后市走向：多头与空头的主要逻辑分别是什么? 多头逻辑与今年4月至6月期间的观点基本一致，仍是基于需求、估值和产业趋势的存量博弈。空头则提出了一些新的论点：第一，数据中心的扩张可能面临地方政府或选民基于环保考量或担忧就业被替代而产生的政治阻力。第二，空头认为半导体行业并未完全摆脱周期股的属性，未来可能面临产能扩张和政府调查(例如特朗普政府可能介入分享利润)等问题，这将使其当前的高利润率难以持续。第三，市场担忧开源模型的普及可能导致技术门槛迅速降低，从而削弱美国模型相对于中国模型的差异化优势，类似于此前“deepfake”技术演变的过程。 关于美联储今年是否会加息，市场存在哪些不同的观点和预期? 关于美联储今年是否加息，市场存在加息与不加息两种对立观点。认为会加息的观点主要基于美联储的政策规则，即产出缺口和失业率缺口已基本闭合，而通胀缺口仍处高位，加之油价带来的上行风险，支持其进行一次加息。不加息的观点则认为，美国经济呈现K型复苏，油价上涨通过通胀预期传导至货币政策收紧的路径会受到中期选举的制约。此外，也存在第三种可能性，即美联储采取“耶伦式加息”策略：不实际加息，但持续释放鹰派信号，引导市场形成加息预期。这种方式可以在不实质性提升利率的情况下收紧金融条件，通过维持高位的美债利率来抑制经济过热部门和高通胀，形成一种加息预期不断延后但始终未能兑现的状态。最终决策将取决于通胀缺口的变化、经济数据(特别是预计在8、9月份可能走弱的数据)以及地缘政治风险的演变。 当前市场对金价走势的看法如何，影响其未来价格的关键因素有哪些? 市场对金价走势存在分歧。金价近期回落并在低位震荡被认为是合理的，主要原因在于当前的美债利率尚未充分反映油价上涨的影响。同时，在油价高企的背景下，美联储和日本央行在下周的议息会议上难以释放鸽派信号，可能带来偏紧的货币政策信号和流动性冲击，这将对金价构成压力。预计金价的显著反弹可能需要等到8、9月份经济数据走弱时才会出现。影响金价的长期关键因素包括：第一，对“去美元化”叙事的解读，这是一个主观且分歧较大的议题。第二，市场对8、9月份美国经济数据(如非农就业数据)是否会走弱的判断。如果届时非农数据因问卷反馈率低等质量问题而意外强劲，那么基于美联储不加息、美债利率走弱从而利好黄金的交易逻辑将难以成立。 近湖十年期美债收益率上行的主要驱动因素是什么? 近期十年期美债收益率从4.37%上涨30个基点至4.67%,主要由两年期国债收益率贡献了其中的23个基点。对两年期国债收益率的分析显示，其上行主要由通胀预期的贡献所主导，实际利率的贡献微乎其微。在通胀预期的贡献中，期限溢价和风险中性利率的影响大致各占一半。这背后的核心驱动因素是油价上升。然而值得注意的是，尽管当前油价已回升至100美元/桶的水平，但市场对未来两 年通胀预期的上修幅度远不及今年3月至5月期间的水平，表明此次通胀预期的反应相对温和。 市场对美伊冲突的反应似乎较为克制，尤其是在美债市场的通胀预期中，这背后的原因是什么?市场对该事件的短期和长期判断分别是什么? 市场对美伊冲突的反应趋于克制，主要因为市场参与者认为这已成为一个反复出现、难以失控的事件，因此没有必要在远期大幅上修对通胀不确定性或中枢的担忧。交易员的反应更多是即期的，认为油价和通胀可能在未来一到三个月内反弹，导致美联储立场趋鹰，但中期选举的压力会制约特朗普政府的行为。回归分析显示，尽管十年期通胀预期与油价的R²达到60%,但近期两者走势出现分歧，油价上涨后回落，而十年期通胀预期并未显著上行，这反映了市场认为冲突不会长期化。短期来看，市场对此类反复的冲突已表现出一定的麻木感，预期最终会走向妥协，例如近期特朗普政府态度有所缓和。市场与特朗普政府都清楚两点：第一，当前原油库存水平较高，此时升级冲突的风险更大；第二，中期选举临近，若油价失控导致选民对通胀和购买力受损的不满加剧，可能恶化民调并影响选举结果，这会反向迫使特朗普政府更快寻求妥协。长期来看，美伊冲突可能会“俄乌化”。这体现在两个方面：首先，战局本身可能陷入反复拉锯，市场关注度会逐渐降低，霍尔木兹海峡的通航状态可能变得不确定，但不会对市场造成实质性的童大损伤。其次，对市汤而言，沙特、阿联酋、伊拉克等国可通过扩建现有管道来绕开海峡，长期将降低海峡的战略重要性。西方世界的石油运输将更多依赖管道，从而削弱该地缘事件对油价和资本市场的长期影响。 特朗普政府的“112关税”到期及其后续替代措施对经济的实际影响如何? “112关税”到期后，特朗普政府已准备好“强制劳动301条款”作为替代方案。回顾整个过程，“112关税”于2025年11月被判违法，并从2026年5月开始退税。然而，新的“112条例”将其有效期成功延长了半年，现在又通过“强制劳动301条款”得以延续。因此，从对经济的边际影响来看，变化不大。不过，相较于最初的关税水平，当前的有效关税税率确实有所下降。这在一定程度上修复了美元信用，但由于关税通过不同形式得以维持，修复并不完全。 当前市场对美账储加息的定价情况如何?与经济学家的预期存在哪些差异?对即将召开的7月FOMC会议有何展望? 市场对加息的定价已达到一个较为极端的位置，预计在下周FOMC和BOJ会议后可能更为极端。目前，联邦基金期货市场定价显示7月加息的概率为38%。这一概率的存在，主要是因为美联储主席鲍威尔未提供明确指引，市场参与者会进行对冲以防意外加息。然而，考虑到特朗普政府面临的中期选举压力、不稳定的油价以及美国经济K型复苏中下端部分的疲弱，我们判断7月和9月都很难加息。尽管如此，短期内FOMC和BOJ的论调预计将更偏鹰派，这使得市场关于9月加息以及2027年4月前加息两次的预期在下周难以被证伪，甚至可能得到加强。 这种现象反映了交易员基于短期经济数据进行过度线性外推，导致对美联储政策预期的“W型”箱体震荡。彭博于7月17日至22日对80位经济学家的调查显示，他们的一致预期是美联储政策利率从现在到2027年6月将保持不变，并于2027年7月和9月降息。这与交易员定价加息的预期完全不同。交易员的定价行为更像是在表达一种期望：即便美联储不实际加息，也应持续释放鹰派信号，维持偏紧的金融条件，以便在不采取行动的情况下稳定高油价环境下的通胀预期。因此，预计7月的FOMC会议将继续维持鹰派政策基调。 对于日本央行即将召开的议息会议，市场有哪些预期?其面临的政策诉求和潜在风险是什么? 市场普遍预期日本央行此次会议不会采取行动，但会释放鹰派信号以进行威慑。市场定价显示，10月份加息的概率为80%,到12月份的加息预期为1.3次。日本央行的鹰派立场除了源于对通胀的担忧，还有一个额外的诉求是应对日元汇率问题。当前日元汇率在163的水平，贬值程度超过了2024年7月套利交易平仓(carry trade unwind)时的水平，同时日元的投机性净空头头寸也接近当时的高位。因此，日本央行的议息会议风险可能比美联储更大，或将引发一次性的流动性冲击。不过，此次冲击的力度预计将小于2024年7月，原因有二：一是当时美联储尚未降息而日本央行未加息，利差高达550个基点，而现在只有250个基点；二是此前已有一批头寸被平仓，当前面临风险的参与者相对较少。 即将公布的美国二季度GDP数据有哪些看点? 市场对二季度GDP的预期较为一致，普遍在2.0%左右，而模型预测值稍低，为1.7%。数据的主要拖累项预计来自净出口，这可能与大量进口光模块有关。因此，数据结构中值得关注的是，与AI相关的资本支出投资可能表现强劲，从而可以观察到消费如何走弱，以及AI相关投资是如何接棒成为拉动美国GDP增长的重要力量。 从基本面和市场情绪来看，三季度黄金价格的展望如何? 三季度金价展望可从两个角度分析。基本面方面，自2026年3月以来，金价与实际利率的负相关性明显回归。线性回归分析显示，两者R²达到84%,斜率表明实际利率每上行1个基点，对应金价下跌20美元。当前市场定价全年加息45个基点，若最终未能加息，理论上TIPS利率有45个基点的下行空间，对应金价最大涨幅可达900美元。但实际涨幅会受到几个因素的折扣：加息预期可能只是延后而非完全消失；两年期名义利率的下行能否完全传导至十年期TIPS利率；以及模型本身并非完全拟合。美元信用方面，2025年以来支撑黄金上涨的去美元化叙事，如DeepSeek、关税、大美法案、美联储独立性受损等，在2026年3月后都得到了一定程度的修复，这也是金价与实际利率相关性回归的原因。例如，DeepSeek的势头被AI发展所打断，关税被判违法并退税，财政法案难以落地，市场短期交易美联储独立性修复，而美伊冲突反而凸显了美元的避险功能。尽管 这些修复的逻辑后续可能再次被破坏，但交易叙事已从单边上涨转为“破坏-修复”的反复过程。综合利率和信用两个因素，金价年内回到年初高点的难度较大，但三季度仍存在博取明显反弹的机会。市场情绪和技术指标方面，黄金波动率指数已降至25的低位，历史经验表明这通常意味着央行的卖盘压力减轻，市场在出现催化剂时容易上涨。同时，黄金买权的30日均线交易量也处于历史最低水平，这意味着期权价格因波动率和时间价值损耗而变得便宜。因此，对于左侧交易者，下周FOMC会议期间可能是寻找期权价格低点入场的时机。对于右侧交易者，可以等待金价确认上涨趋势后再行介入，因为黄金价格一旦启动上涨，通常具有较强的连续性。 投研资料加V: