东吴宏观海外谈第14期香港路演见闻外资如何看待近期科技走势

好，各位投资者大家上午好。 这周在香港路演也跟大家分享一下境外机构的一些看法。 第二个我们也知道这周市场波动比较大，这个FCC美债利率到4.7，金价涨了一波又掉回去了。 最近大家讨论这个黄金的人也比较多，市场对美联储的加息预期到明年4月来到了两次多，所以再加上下周有日央行美联储的议席会议和二季度美国的GDP，所以我们把所有东西汇总在一起，跟大家今天早上做一个分享。 先说下香港路远见闻，还是去聊了三天。 第一个我想大家可能很关注的就是境外怎么去看这个科技的一个调整。 总体聊下来的话，我的一个感受是大家分歧还是挺严重的，就继续坚定看好的，然后觉得就是反弹一波就跑的，当然已经反弹一波，以及说可能会比较纠结，也是在问说最近聊下来大家都怎么看，也在想自应该怎么操作，这个投资者其实都不在少数，所以这种调整确实是有一点让大家在短期措手不及。 但尽管分歧很严重，我们聊下来还是有几个比较一致性的观点跟大家做一个分享。 第一个就是最好赚钱的时候已经过去。 那孙更专11点，这个4到6月份那波就是下铺率最高的时间已经过去了，后面你即使还能够在科技上面赚到钱，也可能不会再有4到6月份这么的舒服的。 第二个大家总体还是认为大的这个科技趋势，这个产业趋势仍然是存在的，只是说他下一个细分的方向到底在哪，在这个中上游、中游、下游，在光还是在处理这块的话，他其实还是还是有一些需要花些时间去研究去思考的。 大家都觉得说后面又到了一个需要去先细分，细分这个个股，找阿尔法这么一个能力上面，因为不可能就是全面性的铺开性的这么在降。 当然我了解下来的话，有个比较有意思的点，是如果你是在四月份，每一冲的那个时候进去的话，16月份逃顶的难度会比较大。 因为你会更相信这个产业逻辑，你会更在里面。 但反过来的话，如果你四月份那波就没有在一个很好的位置进去的话，你六月份的话可能也不会被套在特别高的位置。 当然这个的反过来问题就是说你也没有完整的吃完这种科技的钱。 我们总体聊下来的话，多投跟空投的这个观点分别是什么呢？其实多头我们聊起来其实还是一个存量性的一个博弈，逻辑其实跟你4到6月份看多没有什么太大的区别。 还是需求估值和产业趋势这些空头的逻辑的话会是会讲一些新的故事出来，比如说数据中心的扩产是否面临当地的政府或者选民的一个政治阻力，有环保的问题，有害担心自己被替代的问题。 然后就是半导体说到底是一个是走结束了这个周期股的逻辑吗？空头其实认为并没有结束所谓的这个周期股的逻辑。 后面一个是扩产的问题，第二个是政府调查的这么一个特朗普就要去分一杯羹的这么一规，都会使得说他当前这么高的一个毛性很难持续下去。 第三个就是会被K3重演一个deep simoment。 你发现就开源模型现在也都可以这个样子，这个东西是否就很快没有技术门槛了，那美国的模型跟中国模型之间这个差异很快就会显示出来，所以总体聊下来，我们觉得是啊分歧还是比较的严重。 但最好赚钱的时候已经过去了，整个大的科技没有问题，但你需要去找，就是你需要在这个客股上面花更多的心思，而不是纯粹的去很粗糙的看一个赛道。 第二个，美联储今年是否会加息，这个我们后面你还会展开讲一下。 但我聊下来一个比较有意思的问题是能一直每次在这个大陆路演的时候，大家都会问一个问题，或者是现在会之前也会24年25年的时候大家也会说，市场你们都觉得美联储不会加息，但为什么市场定价会加息呢？就海外的机构他是否有什么新的这个就是我们看不到的观点，或者说一些可能别人圈子里面才有的消息。 我这次去境外，我发现境外机构也在问这个点。 境外机构会同时说的一个问题是，海就是这个外资行并不会比国内的这个机构真在比如说美联储判断美国经济这些方面，就真的有一个断崖式的领解，这个是并不会的。 当然如果我们后面也会讲的话，就是如果你对过去两年的这个交易还有印象的话，你会发现就是交易员对美联储货币政策的一个定价经常是大起大落。 因为他经融会根据最新的经济数据做过渡的事情，我也可以，所以一会儿觉得美联储的货币会非常宽，一会儿又觉得会非常的紧。 所以这几年应说应该这四年都是一个均值反转的交易。那加不加薪？我们还是维持这个观点，我们觉得不加。但是我们聊下来的话，认为加分认为不加的这个机构都是存在的。假是其实就是一因更是美联储这个就是票委员的讲话一样，就你去看他的规则，他们觉得产出缺口，失业率缺口基本上已经闭合了，但通胀缺口还在一个比较高的位置上，并且有油价的这些问题，担心所谓的上升风险。或者你去看这个美联储最新的货币执行报告，显示出来确实是要加息一次。当然有没有必要非得把规则执行出来，加一次你就得去加这么一次，这也是另外一个问题了。第二个就不加息，就因为这个是我们一直认为的经济仍然是K型。你的这个油价到货币这油价的提升，然后导致通胀预期提升，导致货币政策收紧的这么一个路径，还是会受制于中期选举的这么一个约束。特朗普不敢搞事，他可只是又来了一个比较高的位置了。像大家也都看见他又开始要去踏扣，对吧？所以通流量这个问题下来，如果叠加后面经济数据走弱的话，那么九月份现在定价的已经是一次多一点的加息，我们认为是会回落下去的。第三个我觉得我也是看很多人在讲的一个事情，那可能会走一种耶伦式的加息。什么叫耶伦式的加技能？我不加，但我一直给你画饼，我一直恐吓你说我所以说准备好要去加息了。其实你看现在市场的这个操作，就说卧是不会去指引或者引导这样的一个预期。但是市场一直在定价，后面要加息，但卧室又一直不动，这就会形成一个比较有趣的状态，就是你的经营条件是紧的，但是你的货币政策并没有带来实质性的收紧，把利率给抬升起来。那这种情况的话，其实对于现在的就对现在的宏观经济环境来说，确实是比较有利的。就是因为经济是K型的，你加也不是，不加也不是。但是如果说你不加息，然后整个金融条件维持收紧，美债利率维持高位。大家觉得要加息的话，又可以一定程度上抑制住一些偏过热的部门，偏高的通胀。所以他可能会一直呈现出一个加息预期不断延后，但始终兑现不了的状态。当然说到底，我们后面还是要去看的是第一个通胀这边通胀缺口是怎样的？特朗普会不会又塌口又大又下来了，这个我们认为概率是偏大的。 第二个，经济数据会不会回落，这个也是过去两个会跟大家一直在讲的，我们认为8 9月份就三季度的美国经济数据其实是会偏弱。 第三个大家这是问的比较多的金价。 因为不管是这个黄金股还是金价，前面都出现过一个反弹。 当然周五的话又套进去了，一个的话还是跟这就一个的话就是它回落，包括说在下周处于一个低位震荡的趋势，我们认为都是合理的。 因为这样的一个油价并没有被美债利率，被这个呃被美债利率就是充分的定价，尽管美债利率已经起来了不少。 第二个的话就是面临这样的一个油价的环境，我觉得卧室很难给你一个歌派的颜色，日央行植田也很难给你一个鸽派的言论。 所以下周的这两个重磅的议期会议，可能还是会给市场带来偏紧的货币政策的信号，带来一定的流动性的冲击。 这个对今年来说，虽然已经在很低的位置了，我也觉得只有再往下的空间有限了，但是下周你要指望他在显著反弹向上，我们觉得有难度。 什么时候会显著反弹向上呢？我们觉得更多还是得等到8 9月份，看经济数据的时候。 当然跟境外投资者聊金价的时候，我们聊到一个重要的问题其实还是在于第一个，就你去美元化的叙事，这个又需又难以去定量判断的东西，后面该怎么去解读，我觉得这是个很主观分歧很大的点，就是否还有进一步的去美元化的趋势。 第二个就是大家就是怎么去看后面8 9月份经济数据是否会走弱。 因为我们说美联储不加息，黄金为美元利率的走弱而往上走，本质还是建立在8 9月份的非农会走入的这么一个基础上。 但这个不得不说它一定有赌的成分在这里面，什么堵的成分在这个里面呢？就是你非农数据有这个质量的问题，如果说你的非农数据又超预期，好，你发现是个50%的问卷反馈率，前置的这个修正就比较大，前值的修正你想象可能是一样的话，那就确实是会导致你的短期的这样一个我们说的这样一个交易路径可能是坐实不了的。 所以对今价我们聊下来，确实市场还是有分歧的，当然这种分歧在我们看来的话是一个好手。 如果说都是一致看涨的话，那他可能就已经被充分定价已经起来了。 这第一个部分就是香港建过第121个部分，我们来说一下这个时年美债，就是上周后半这周后半周大家问到最多的这个问题，时间没加到期，其实我们觉得四点下周可能还是在 4.7到4.8这一个位置上了。 虽然这周后半周又跌下来了，短暂的踩上了4.7，我们看这个4.7怎么来的，我们用一个比较简单的拆分功能，你把它适应拆成两年根基械异差。 那这段时间的话十年从34.37涨了30个个倍，到4.6，两年的贡献是23个BP，所以我们主要来看下两年为什么上这么多？因为你上的更多是两年，而不是季建利差。 这个其实分起来会更容易一些。 两年它的分析框架其实更简单一些，因为它主要是跟短端的经济通胀的预期，以及美联储货币政策预期的一个变化更相关。 两年的这个上涨，你首先我们来看左边左边这个图，两年的这个上情，如果从七月以来来看的话，通胀预期的贡献是主导的，基本上是就通胀预期贡献了全部的这个走势。 然后你的这个实际利率预期，在就是上这周周五收盘的时候，实际率预期下来了，通胀预期又上去了。 所以主要就形成了一个实际通胀预期的一个贡献。 那期限溢价的这个层面上的话，期限溢价上了9个BP风险中性利率上了11个BP，这两块的一个影响基本是五五开的，所以主要是通胀，而到底是通而通胀的这个不确定性和确定性的部分各贡献了差不多一半的样子。 就是油价起来了，通胀的这个中枢抬升了，通胀的不确定性也抬升了，使得你的两代美债的一个呈现的一个上行。 我们从两年的这个两就是两套这个就是拆分上面看到的，实际利润没有贡献，主要是通胀预期的贡献。 通胀预期的贡献理念期限溢价和风险中性利率基本是一个五五开的状态。 那这个背后是什么呢？毫无疑问就是油价的一个上升导致的通胀预期的一个上升。 但是你从图上来看，你会发现一个比较有意思的事情，就是现在油价又到100了，但是十年和两年的通胀预期上修的幅度远远不及4 5月份的那个时候，或者3到5月份的那个时候。 当时大家是在显著的上修，主要是未来两年的通胀预期的。 但是这时你可以看见未来两年的这个通胀预期。 虽然说我们刚刚看了就是有上修，但是上修的幅度明显是不够的。 甚至你把原有的曲线给拉出来的话，你会发现油价的这个曲线的上行幅度，一定程度上它其实还是大于通胀的上就是通胀预期的这个上行幅度的。 换句话来说，其实对美债的交易员来说，大家觉得就是美一这个事已经是个狼来了的故事，已经是这个产业链可能要就不断的反反复复，他不敢真让这个事情失控。 我没有必要在远期上修很多的对通胀的不确定性评价好，还是中枢的一个担忧。 我更多是对极期的一个反应，可能未来1两三个月通胀油价又起来了，通胀又起来了，每这个通胀会反弹，美联储的立场会低一点，但是大家始终认为就是有中期选举的这么一个压制在这儿，特朗普不敢乱来。 我们把刚才这个图再放在回归里面，你去看一下，左边是跟十年通胀预期跟油价的回归，右边是两年通胀预期跟油价的回归。 你会发现十年的一个二还相相对还要更好一点，而有这个呃60%的样子，然后你可以看你是但是在最近的这段时间里面，二者的这个走势是有一些劈叉的。 油价上了又回来了，但是十年的通胀值并没有显著的往上，其实就反映出来说为什么美债里面的通胀预期，或者美债交易员对每一冲都变得更克制的，因为大家还是觉得说这个事情不会长久化。 我们对这个事情的个判断是怎样的，或者我们认为市场现在这个交易是怎么样的，短期其实就是对这件事情其实有点麻，你反反复复你一定会再去妥协的那就像周末你看见的一样的，特朗普又在开始往go这个方向上去走。 因为对市不管是市场还是特朗普，他们都知道一件事两件事情。 第一个现场人库存是更高级的，你这个时候我火把自己给窝砸了的概率是更高的，第二这个窝砸的是什么？就是中级选举、中西选举愈发的临近。 如果说你