半导体设备龙头国产替代加速，业绩增长确定性高

Montage Technology (688008.SS) 强劲的2026年第二季度业绩，股票回购或有助于稳定股价波动性 中信观点 Buy 价格（2026年7月16日 15:00）211.130元目标价格 245.000元预期股价回报率 16.0%预期股息收益率 0.3%预期总回报率 16.3%市值 241,694M元35,704M美元 蒙太奇于7月16日公布2026年前三季度初步业绩，报告期内第二季度净利润强劲，达10.53-12.53亿元人民币（同比增长66%-98%），较市场预期/花旗预期高37%/42%，主要受营收规模扩大、毛利率提升及投资收益驱动。营收同比增长33%至18.74亿元人民币，较市场预期/花旗预期高6%/11%，其中互连芯片营收同比增长28%（环比增长20%）至16.94亿元人民币。DDR5 RCD出货量持续增长，第三代及第四代产品占比进一步扩大。MRCD/MDB、PCIe重定时器、CXL产品销量显著提升。7月16日，蒙太奇A/H股大跌16%/23%，原因是韩国检方突击搜查蒙太奇、瑞萨及美光办公室，怀疑存在价格串通共谋（朝鲜日报，7月15日）。尽管调查仍在进行中可能导致股价进一步波动，但我们认为强劲的2026年第二季度业绩预告及蒙太奇管理层宣布的3-6亿元人民币蒙太奇A股回购计划应有助于稳定股价。 AC+852-2501-2125kevin.y.chen@citi.com陈凯文 kyna.wong@citi.com王锦欣 karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 yiming.li@citi.com李一铭，CFA 公牛/熊市：蒙太奇技术 蒙太奇技术 估值 我们的目标价245元人民币，是基于2027年60倍市盈率计算得出，较其5年平均值高1.5个标准差。鉴于蒙太奇（Montage）不断改善的产品组合（DDR5 Gen 3超越Gen 2）以及新AI驱动连接解决方案（MRDIMM、CXL）的贡献日益增长，我们认为当前估值是合理的，需求增长则来自智能体AI和推理计算。该公司在未来几年应继续受益于中国半导体本土化进程的加速。 风险 我们目标价格的主要下行风险包括：1）AI基础设施资本支出放缓；2）若国际客户转向使用中国以外的供应商，可能导致市场份额流失；3）服务器中SOCAMM/LPDDRX的采用率上升，从而降低内存接口需求；4）产品迁移（DDR5亚型）和开发（PCIe交换机、CXL交换机）的延迟。 蒙太奇技术 (6809.HK; HK$278.6; 1; 16 Jul 26; 16:10) 估值我们的Montage-H目标价设定为305港元，基于66倍的2027年市盈率，较我们的Montage-A股目标市盈率溢价10%。我们认为Montage -H是国际投资者同时投资中国和全球人工智能数据中心扩张的罕见机会。这一优质名称凭借其强劲的人工智能主题，已获得国际投资者的强烈关注，并导致其H股相对于A股出现异常溢价。 我们认为，鉴于蒙太奇（Montage）不断优化的产品组合（DDR5 Gen 3 超越 Gen 2）以及新的人工智能驱动连接解决方案（MRDIMM、CXL）的贡献日益增长，当前的估值是合理的，需求增长则来自自主智能（agentic AI）和推理（inferencing）。该公司在未来几年应继续受益于中国半导体本土化进程的加速。 风险 我们目标价格的主要下行风险包括：1）AI基础设施资本支出放缓；2）若国际客户转向使用中国以外的供应商，可能导致市场份额流失；3）服务器中SOCAMM/LPDDRX的采用率上升，从而降低内存接口需求；4）产品迁移（DDR5亚型）和开发（PCIe交换机、CXL交换机）的延迟。 花旗的量化系统因蒙太奇-H交易历史较短而将其评级为高风险。我们认为蒙太奇的基本面依然强劲，并预期未来几年其人工智能驱动的收入/盈利将呈现稳健的势头。因此，我们并未给蒙太奇-H评级为高风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 公司至少曾经一度在公开交易的蒙太奇科技有限公司股票上进行了市场交易。自2025年1月1日起，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从蒙太奇科技（Montage Technology）处获得了除投资银行服务之外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：蒙太奇科技（Montage Technology）。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：蒙太奇科技（Montage Technology）。 关于该目标公司的最新研究报告/备忘录。根据《市场滥用条例》，可在Citi Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您标准的分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可提出申请。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限权限约束）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露： 催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能按预期实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 花旗全球市场亚洲有限公司 其他披露 所提及建议中仪器的价格（如有）均为主要市场前一交易日收盘价。仪器，除非另有说明。 其在全球100多个国家经营多家业务，因此花旗集团很可能与该目标公司存在商业关系。 哥伦比亚共和国投资者披露 德国由花旗全球市场欧洲有限责任公司（“CGME”）提供，该公司受监管。 波兰境内产品由华沙商业银行经纪部（DMBH）提供，该部门隶属于花旗集团子公司华沙商业银行股份有限公司（S.A.），受波兰金融监管局监管。华沙商业银行经纪部（DMBH），地址： Senatorska街16号，00-923华沙。 除非另有规定，在欧盟成员国境内，该产品由花旗全球市场欧洲有限公司（“CGME”）提供，该公司受欧洲中央银行和德国联邦金融监管局（Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht-BaFin）监管。 该产品不应被理解为在任何提供此类服务不获许可的司法管辖区提供投资服务。 根据产品性质和内容，其中所述的投资存在价格和/或价值波动的风险，投资者可能收回的投资金额低于原始投资。某些高波动性投资可能面临价值突然大幅下跌的风险，跌幅可能等于或超过投资金额。CMO的收益率和平均期限 本产品中提到的（抵押贷款支持证券）将根据抵押贷款持有人提前偿还构成该CMO的基础抵押贷款的实际利率以及当前利率的变化而波动。任何政府机构对CMO的担保仅适用于CMO的面值，而不适用于任何溢价。产品中包含的某些投资可能对私人客户产生税务影响，其中税收水平和计税依据可能发生变化。如有疑问，投资者应咨询税务顾问。本产品不声称要识别特定市场的性质或与特定交易相关的其他风险。产品中的建议是一般性的，不应被视为个人建议，因为它在准备时并未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在根据建议采取行动之前，投资者应考虑建议的适当性，并顾及自身的目标、财务状况和需求。在获取任何金融产品之前，客户有责任获取该产品的相关要约文件，并在决定是否购买