国泰海通商社 OTA行业及携程观点更新

00:00:01 大家好，欢迎参加国泰海通商社OTA行业及携程观点更新。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容。未经允许和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 00:00:50 呃，各位投资者好，感谢大家周六晚上时间啊，也是这个因为今天上午携程这个反垄断的处罚落地啊，所以我们特别开了这个电话会议来给大家讲一下， 00:01:00 我们认为啊，目前来讲整个的包括罚款包括业务整改的措施到底是否符合预期啊。然后呢，第二个问题我们会讨论到底如何看待啊，对短期的业务影响以及对中长期盈利能力的影响啊。第三个我们会去探讨，就是到底对于OTA行业是否在电子板落地之后，长期的竞争格局会面临变化，以及第四个问题就是那长期股价的拐点跟增量的空间到底在哪儿。 00:01:27 我们今天可能会议主要讨论这四个问题啊，我先说一下结论啊，就是第一个叫我们认为罚款其实叫符合预期，但是这个不是重点。然后第2个叫做业务整改啊，其实没有太多的增量啊，但是意外的其实整篇都没有提到交通业务的表述啊。 00:01:43 第三个我们觉得呃整体来看啊，这实际上是监管的开始啊，不应该叫结束，所以我们不太愿意用落地这个词。它是确实是方案啊落地了，但是呢啊，实际上我们认为是长期啊，持续性的过程和事前事前监管啊这个过程的开始。那第四个我们觉得短期的业务的量化冲击在Q2啊是有部分体现啊，当然Q2会夹杂很多油价的因素啊。那我们觉得可能对于酒店业 务的影响在Q3会有进一步的啊，在报表和指引中的体现啊，但是因为现在其实是非常低的预期之下啊，所以反而这个指引啊是呃利空落地啊。 00:02:19 所以从中长期看，我们觉得呃它的真正的take rate或者叫货币化的能力，长期是竞争格局跟产业链定价权决定的，但是短期我们觉得啊，其实更看啊行业的生态包括整体的景气度啊，长期我们不太担心OTA的格局发生变化。那第5个结论就是我们觉得携程长期是有重定价的空间的啊，但这个拐点啊，这个股价的长期拐点啊，不太应该是监管的落地，而更应该是海外的trip do com啊，实现不管是收入体量还是啊实现整体公司层面盈利啊带来的重要催化。所以这是我们的一个核心结论啊，就是接下来是按照这个逻辑去啊， 00:02:56 给大家分析一下啊，就是第一个啊，包括罚款和业务整改的措施到底是否符合预期啊。那首先我们要搞清楚预期在哪儿。我们今天交流完，包括之前的几个月交流完，我觉得啊，整个市场啊，不管是内资还是外资啊，其实对携程到底发多少钱啊，有非常大的分歧啊，所以其实并不是一个一模一样的预期啊，包括。 00:03:17 很多的小伙伴其实来联系我说，诶，这个其实是罚款的幅度比预期要高很多啊。原因是大家都在以之前美团3%~4%去计算，我们觉得这个可能是国内的第一个版本的点评了。就是嗯，实际上我们在这个整个从立案调查一直到后续的过程中，至少在全市场有很多个版本的传闻，包括40亿的罚款啊，包括甚至最近是有65亿的罚款的传闻。这个事情在外资啊，包括在香港市场，我们之前在海外交流的时候啊，其实普遍都提到了这两个数字。而且我们认为第一携程其实是相对外资定价的，跟内资没有太大关系。 00:03:55 然后第二个问题是这个40或者是65亿的版本，其实在过去的几个月被广为流传啊，所以实际上到现在为止啊，目前的罚款金额是落在这个区间内的啊。很多之前还在考虑这个65亿是怎么发出来的啊，似乎怎么算都算不出来啊，这个因素啊，所以我们个人觉得对啊，实际上这个金额是符合之前40~60亿的预期。那如果啊20亿左右的预期是国内预期，那很不幸啊，那这部分倒不一定是啊最新的update的版本。 00:04:25 然后第二个问题是呢，业务端的调整有没有什么跟之前不一样的地方？我们个人觉得呃这个没有啊，我们之前大概做第三方的交流啊，大概了解过这边金牌特牌的数据啊啊大概啊，整个携程平台大概有40多万家的酒店供给啊，酒店的供给这里面可能特牌2000多家啊。然后呢，金牌的呃数量大概占比是个位数的占比啊，但是这几个呃这这这两个部分啊，贡献的佣金和营收的占比是非常高的啊，绝对不是这个数量占比的数据哦。 00:04:56 所以呢，我们个人认为啊，就是第一业务端的调整啊，包括携程黑板报提到的啊，取消新车牌啊，取消全网最低价啊，以及啊，这一系列的优化整个平台生态的措施啊，并没有太多的变化啊， 00:05:10 甚至是交通业务啊，因为这次完全没提。但是之前在Q1的财报之后，整个携程已经对交通业务的整改啊进行了非常明确的指引，包括啊，比如说付费抢票业务的停止啊，包括因为考虑到用户。的体验，所以暂停了很多什么呢？付费增值的服务啊，以至于如果你从财报端可以看到对Q2指引端的其他收入啊，这项其实很多是之前的保险的附加费，这些服务的收入占比啊都大幅放缓啊。之前可能季度是30%的增速，那给到的Q2的指引可能只有高单位数。所以其实呃这一系列的业务已经在做调整了啊，所以啊，真正在业务层面上我们觉得没有太多的增量啊。 00:05:55 但是确实我们在整个这次的处罚过程中，你会发现交通业务是只字未提的，有这么几个原因啊。第一个交通业务很难说是叫垄断或者是滥用市场支配地位啊，他这个行为可能并不是本次啊，市场监管总局去立案调查的东西，然后第二个问题呢，会不会后续单独的对交通业务有其他的调查？我们个人觉得也比较困难。你可以看到在频繁约谈之后，他只要交通业务整改啊，让整个产业链啊，尤其是上游的航司啊，包括铁总这边啊，就是有一个交代。那实际上我们觉得后续交通业务啊，已经做完调整之后，影响不会特别大啊。然后呢， 00:06:31 第三个问题是什么？第三个问题是这到底是一个监管的结束还是开始啊？这个这个就要回归到25年10月份啊，整个中央中共中央的政治局会议对于整个平台经济的表述啊，实际 上我们是呃，我们之前在多次点评中提到了这件事情啊，或者是。 00:06:47 对携程的监管啊，对美团跟阿里的约谈啊，并不是针对在座的某一个品牌啊，可能是针对在座的所有啊。什么意思啊？就是25年10月份的政治局会议说的非常清楚啊， 00:06:58 要优化什么呢？优化平台生态这六个字的表述其实是非常关键的。我们实际上去理解平台经济在现在这个时间节点啊，真正应该去从从理解它的角度啊，实际上我们倾向于从什么呢？从这些平台现在它的商业模式本质是什么啊？实际上叫生产关系型啊，他们不是生产力型啊，就是不是生产力型。 00:07:21 那实际上为什么中共中央政治局会议会有这个叫优化平台生态的表述，本质上还是行业整体生态。或者是整体景系都很差啊，这个需求端啊相对低迷的情况下啊，整个产业生态包括各方的利益共同体啊，其实都啊面临着生存的困难啊。那所有的平台在这个时间点作为一个生产关系型的公司，掌握了产业链利润的分配啊，实际上是要为整个产业生态的繁荣做出贡献的啊。 00:07:50 所以在这个阶段啊，核心就是要让利，让利谁让利商家让利从业者，让景气度不好的时候整个生态能够去啊，有足够的缓冲余地啊。所以我们就说啊， 00:08:01 到现在为止，对平台啊，它的监管落地啊，一是对上一个阶段啊不规范行为的一个事后处罚，但同时也是开启了之后叫事前行为规范的一个开始啊。所以我们所说的开始是什么？是监管的方式已经从啊你先啊违规，然后我事后的处罚转变为我在过程中甚至在啊你业务开展之前，我就要对你开始监管啊。所以其实这是一个系统性的趋势性的平台监管。那实际上也是什么呢？也是对于平台自己掌握了巨大的生产力关系这件事情，政府要做规范化，要做干预啊，不可能等到什么呢？等到产业链生态都活得不好的时候啊，平台躺在那里收超额收益。 00:08:44 我们觉得这是25年10月份以来啊，整个互联网平台监管一个非常清晰的趋势啊， 00:08:49 这也是为什么我们的结论叫做知识监管的开始啊，不一定是结束啊，当然这是处罚的落地啊啊啊。 00:08:56 所以这是第一个问题，就是罚款啊，包括业务的整改措施到底是不是符合预期啊。我们说了符合预期啊，业务调整没有太多超预期啊。交通业务的媒体原因是1，它不一定触犯的是所谓的反垄断或者是这个不正当竞争啊，更多的可能是业务层面上的整改。那最后呢啊，监管可能是一个开始而不是结束啊。 00:09:18 第二个结论叫怎么看待携程平台啊，短期的业务影响以及中长期的盈利能力啊，这个可能对大家对整个OTA平台的估值啊有更重要的作用啊。那我们认为短期的冲击。 00:09:30 啊，现在已经比较明确了啊，就是有可量化的指引和操作出来了什么呢？就是目前如果你用model去计算啊倒算，那我们发现啊，整个交通票务的净take rate,因为model里面算不出毛的take rate,净take rate大概是3.5啊，酒店大概是7.4啊，这个是季度平均下来的水平。啊， 00:09:49 Q2的指引啊，guidance啊，其实给到了GTP增速包括收入段增速。如果去倒算，其实Q2酒店业务啊，在指引的情况下，Take rate的降幅非常有限啊，不到0.5%的降幅啊，也就是大概7.4都不降，没有降到7%以下的水平啊。但是交通业务啊，确实有可能直接降的幅度比较大啊。那如果是3.5的话，有可能降到2.5~1.5，当然这个值不是公司降价了， 00:10:14 而是因为交通本身啊，它是一个多项业务啊。比如说啊航司可能还有take rate,但是啊像铁总是收不到take的啊，就没有没有没有没有铁路火车票的佣金，更多的是刚才提到的付费增值服务以及一系列的其他的收费方式。那你这部分在目前监管的情况下考虑到啊，你还要照顾消费者的体验，一旦有投诉的话我会持续的监管，那实际上这部分是直接收入的减少啊， 00:10:39所以其实嗯，在Q2的guidance里面对交通票务业务的take rate其实冲击才是最大的啊。 00:10:46 那我们觉得这个事情在最开始提到了，那酒店业务呢。呢一方面啊，整个一季度二季度携程自己已经做了一部分的整改，所以二季度酒店的take的降幅我们认为部分是反映这个因素了啊，那可能三季度会体现得更明显一些。 00:11:00 第二个呢，很多人会认为啊，到底有没有能够去对冲这个所谓的take rate让利的影响啊，比如说用营销广告收入的方式啊，甚至有很多的呃今天讨论的话题都是诶酒店业务受影响比较小。会不会是我这边take rate降了，但是呢我付费的广告排名啊这些的广告营销收入的水平增长了。 00:11:22 我们个人觉得呢，第一这是个理论上的可行方案，但是实际上呢，我们认为在目前的监管刚才提到了这是个监管的开始，不是结束啊，持续的监督的情况下，我们认为至少在你可预见的半年之内，也就是下半年，这个东西的对冲还是相对谨慎。也就是通过营销广告收入的货币化程度啊去比如说做付费排名的方式，我们觉得还是相对来讲比较谨慎的啊，所以我们个人觉得呃对冲可能在中。中长期会通过这个结构性的方式出现变化，但是Q3Q4啊，我们个人觉得可能take还是会有一定的下降。 00:11:56 那我们其实后面也会这个对这个东西做一个比较详细的弹性测算啊，这个大家可以联系我们去获取啊，包括对营业利润率的敏感性分析啊。 00:12:07 那第三个讲的其实刚才讲的都是短期的业务冲击嘛，那第三个其实我们想重点提一下，那中长期的盈利能力取决于什么啊？ 00:12:16 我们先说中期啊，就是刚才提到了中期，我们认为其实叫产业生态的繁荣度， 00:12:21 什么意思呢？刚才提的那个结论我们认为比较重要，就是在优化平台生态的情况下啊，就是行业景