早间7.50（第58期）电子烟行业观点更新国泰海通轻工

全文摘要 1、新型烟草行业趋势与格局变化 ·行业整体趋势判断：当前新型烟草行业格局已出现变化。从市场表现看，菲莫国际财报发布后，其美股股价较弱，原因包括口含烟业务低预期，且HNB业务增速环比略有回落；英美烟草新推出的Glohalo产品在电话会中获较高评价。英美烟草昨日发布财报后，HNB业务成长良好，在日本仙台试销的新Helo产品评价高，股价强劲并持续创历史新高。行业当前趋势与此前判断基本一致。 ·Glohalo产品影响分析：英美烟草财报显示，Glohalo产品推出后，在日本市场五周内拉动Glow一代与二代市占率提升1.5个百分点。该数据与2016年GlowHyper一代产品五周时3个多点市占率不可直接对比。Glohalo带来的市占率提升包含一代Hyper份额下降因素，而非其单独表现。从用户画像看，Glohalo二代产品用户中，约50%由一代Hyper转换而来，30%来自传统烟民，10%左右来自IQOS转换。未来，英美烟草Glow系列中一代产品份额或弱化，二代份额将提升。二代产品市占率提升是整体趋势，不宜与2016年一代数据对比而误判。 2、思摩尔投资逻辑分析 ·市值预期与增长空间：当前思摩尔市值隐含年化300400亿支市场预期。对比来看，英美烟草隐含年化400500亿支销售预期，意味着思摩尔仍有增长空间。2025年9月1日起日本全境正式发售产品，对报表及未来增量意义重大。9月1日后分体机将上市，因日本市场偏好分体机，产品上市有望推动市场表现。后续思摩尔进入其他新国家市场也值得期待。 ·传统主业与HNB业务拐点：从传统主业（雾化电子烟）看，2025年是其重要拐点之年。美国市场此前劣币驱逐良币，如今对一次性电子烟监管加强，政策态度现显著拐点。英美烟草2025年财报及电话会验证这一点，从基本面数据和政策方向确认传统主业拐点确立。此前英美烟草及思摩尔在雾化电子烟领域因市场乱象处于不利，当前拐点将改善局面。 HNB业务按战略规划稳步推进。2025年四季度，日本市场将放开产品销售，公司会逐步拓展至其他国家市场。预计2026年甚至2027年起，新的HNB产品将放量，对公司盈利及基本面形成实质贡献。 综合来看，传统主业拐点为思摩尔奠定当前增长基础，HNB业务稳步推进及未来增量贡献构建中长期发展逻辑，中长期仍看好公司发展。 3、英美烟草上半年业务回顾 ·新型烟草整体表现：2025年上半年，英美烟草新型烟草业务（涵盖雾化、口含烟、加热不燃烧）整体营收为16.5亿英镑，同比持平。 各细分业务表现存在差异，其中雾化业务销量下滑，加热不燃烧业务微增，口含烟业务呈现高增长态势。 ·雾化业务表现：2025年上半年，英美烟草雾化业务销量同比下滑13%。主要原因包括：一是美国、加拿大地区非法产品影响持续；二是法国、英国、南非、新西兰等市场动态变化，如英国、法国接受一次性产品，新西兰实施全国性电子烟禁令；三是主动退出马来西亚、阿拉伯等市场，因当地执法力度及竞争格局未达预期，为提高投资回报率调整策略。美国市场监管呈现积极信号：约50%的州已启动或计划于2025年启动电子烟产品名录，仅通过PMTA申请的产品可合法销售；海关加强进口管控，细化产品编码执行、强化港口检查并向大型贸易商发警告信。监管效果方面，近三个月美国地区雾化产品进口量减少40%，重点非法一次性产品品牌库存降至低位，预计长期将推动合规市场扩容，但因产业链较长，效果显现需时间观察。 ·HNB业务表现：2025年上半年，英美烟草加热不燃烧（HNB）业务销量同比增长2%。分地区看，日本、波兰因Glohalo于6月9日推出，带动销量及份额增长；德国、马来西亚、捷克因格洛菲欧下半年将全球推广，推广前营销等资源重分配，导致销量承压。Glohalo效果显著，拉动日本地区GLO品牌市占率提升1.5%，产品在品牌力、口感、设备评价上更适配用户。9月将在日本全面推广Glohalo并推出分体机，下半年计划进入核心市场与IQOS直面竞争，英美烟草对后续趋势持积极展望。 ·口含烟业务表现：2025年上半年，英美烟草口含烟业务销量同比 增长42%，主要由美国市场驱动。美国地区VusePlus于5月推出后，当月市占率达9%，7月提升至17%，成为增速最快的卷烟品牌，客户留存及复购率达70%。当前美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来两年市场规模将翻倍。未来资金将聚焦Vuse、希罗等利润率更高的新兴品类。 ·业绩展望与回购计划：英美烟草最新经营业绩展望显示，2025年调整后利润预计同比增长1.5%-2.5%，2026年预计同比增长4%-6%。2025年回购金额上调至11亿英镑，其中上半年回购4.5亿英镑，下半年回购6.5亿英镑。 4、菲莫国际二季度财报情况 ·HNB业务表现：菲莫国际HNB业务二季度出货同比约增9%，终端动销同比增11%，重回双位数增长。分地区看，日本动销同比增8%，慢于整体，因市场竞争加剧；欧洲动销同比增9%，略好于日本，但仍慢于整体，受去年起口味禁令影响。菲莫国际预计2025年HNB终端动销同比增10%-12%。 ·口含烟业务表现：菲莫国际新型口含烟业务二季度出货同比增43%，美国地区同比增40%以上。增速略低于预期，因美国一季度集中补库，二季度补库效果不佳。菲莫国际计划二季度末加速商业推广。 ·资本开支计划：菲莫国际2025年资本开支预计约16亿美元，主要用于HNB和新型口含烟等无烟业务投资。