东吴宏观 经济早班车第110期

各位投资者大家早上好，我是东吴精工的首席分析师于明明。今天我们在早班车的时间花十分钟介绍一下我们最近在做的一套基于野生品市场的宽界的择时框架。首先要回答一个最基本的问题，为什么我们要看衍生品市场价对现货进行预测？因为我们到产统的权益其实更多的看的是基本面、估值价量等等信息，贴近度非常重要。但衍生品提供了一个完全不同的视角。就是我们说聪明的资金或者专业的资金，正在怎样的给未来的风险进行定价。我们目前看股指期货已经覆盖了像上证50、沪深三百、中证500、中证一千等品种。而期权也覆盖了一些主要的宽基。最重要的是权这个衍生品投资者跟A股现货的差异还是十分明显的。我们以这个商交所期权市场为例，2025年机构投资的交易量占比已经达到了百分之将近70。而这数据在现货市场里面，其实还是非常之低的。所以我会简单的理解什么呢？这个现货告诉我们目前市场已经发生了什么，而衍生品的定价的这样一个机制更多的告诉我们机构正在怎样为风险做一些消化和准备。这个框架中我们其实主要关注有四类信息。信息是当前的期权的隐含的波动率。你可以理解为是是当前投资者愿意为未来波动而付出的保险的价格。第二类信息是P信息，就是我们发现看涨和看跌的，或者说虚值和实质的提权，在进行在停定价的时候，其实是有差异的。而这个差异是往往决定了在极端的下跌保护费这一块是否是比较昂贵或者便宜。另外我们从看涨和看跌，整体的持仓情况，我们也可以看，就目前的市场对于认购和认估期权还是的这样的一个活跃程度，也就相相相相对于我们我们可以简单理解成为投资者目前是愿意增加保护还是愿增加进攻。基差大家更熟悉一些，事实上期权它有隐含的基差，这些都是反映了投资者对未来的价格的判断就有没有发生变化。 我们今这里可能就不讲公式，我们重点去看看在针对市场转折中有没有发挥过一些作用。首先我们就以之前的一些底部为例。大24年的二月份的时候，那小盘流动性冲击的时候，当时我们发现其实一千的这个点位，其实已经到了一个历史的比较低的水平。尤其是如果回看过去60天的收益变化情况下，其实阶段性底部已经出现了下跌之后，个达到了历史上比较高的这样一个分位数。那说明很可能是有欺负汽车市场的，对于未来价格出现比较极端的这样的一个定价差异。这里最重要的其实不是跌的多，而是市场极度恐慌之后，专业市场的定价开始发生了变化。我们会发现2月2号这个修复信号会持续出现，2月5号在我们这个策略中它就可以执行入场。这本身就是对于当时中证一千阶段性低点的这样的一个第一次的反弹。随后我们的信号一直持续到2月底，那这一轮如果我们按照我们信号去操作的话，收益大约是20%左右。第二个，其实就是25年的四月份的这个上证50的这样一个级别。7月7号的时候，我们看到这个价格已经跌到了一个历史比较低的这样的一个位置。而目而而我们之后发现其实市场不认为市场市场不认为这个价格会持续的这种下跌，而是将X标注到了一个历史上比较高的这样的一个水平，也就是说这个价格也非常低。但是市场愿意为未来转折的付出的这样费用已经非常之高了。而这种组合往往意味着悲观的预期已经被集中释放了。那此后4月7号市场出现了当日的阶段性低点，4月8号在我们这儿就执行多头。所以我们的底部逻辑，其实也不是跌多了就买，而是价格足够低。同时风险已经通过定价之后，如果再结合当前的这个期货的或者是气旋隐含的这个机舱的在修复，我们觉得风险可能已经充分被释放了。顶部历史上也出现过一些案例，比较典型的就是21年当时的抱团行情。在顶部的时候发现still到了历史的这样的一个极端的这样的一个水平。同时我们发现这个看跌期权的一个PCI也接近了一个阶段的水平。他表达的核心就是说核心资虽然还在涨，但是市场已经为极端行情的保护的价格和交易需求已经明显提升。也就说这个时候其实抗跌期权保护费用已经非常之高。 同时看跌的这样的一个成交量和持仓量，也明显处在一个非常高的这样一个水平。这个信号当时大约领先了五个交易日左右。之后20个交易日，其实沪深300确实是有一定的这样的一个下调。所以顶部信号的特征是相对比较明显的。它往往是在我们这个体系中它会稍微早一些。但是对于这个机构，同时还是提前降低仓位，少承担一些回撤，本身我想就是这个信号的这样的一个价值。前面的就是是些历史的一些案例，那这个框架在具体的行情里我们给出什么样的信号呢？我们先看中证500，在6月24号的时候，我们的中证500还处在一个立转的高位。此实现在这个市场，至少点位其实还处在一个比较理想的位置。但是从我们观察来看，这个时候Wix已经开始继续去飙升。同时我们发现市场也出现了大量的买看跌期权的去进行保护。也就是跟我们之前刚才提到的21年抱团这个顶部出现了一个很相似的这样的一个位置的一个状况。这个时候我们还发现了一个更重要的变化是2当时21年不是非常明显的，就是我们发现期权市场隐含的未来的价格已经明显落于现货基差在迅速这样一个拉大。同时期货和期权之间的分歧也在加速放大。这时候我们给的判断是市场把这个已经有一定的这样的一些调整。并且未来调整的可能性会还是会还还是会把这个比较大，所以这个时候我们就提示了市场应该提前的防范风险。这一类的情况在五百的历史上出现过五次，事后发现的五次都出现了一定的回撤，大约平均的领先时间是7到8天。随后就是很快在这个信号在中证一千上，大约在6月29号，也出现了这样风险的这样一个信号。所以从六月24到6月29，我们陆续对于500 1000等指等等等指数就发出了这样一个相对看空的信号，提示市场有一定的风险。但是但是这个市场大跌，调整之后，其实我们更关心的是什么时候我们应该从这个防守转向观察，就不一定是能全面看多，但是我们至少可以转向这个观察的这样的一些机会。我们先看中证500，7月15号的时候，中证500价格已经明显的回落，那价格已经的风险已经得到一定的修复。 我们发现vix还处在87.3%的这样的一个分位。但这一天就出现了一个关键的变化，我们发现像远期的定价开始修复。从7月14号到7月15号，期货的这个基差大约从负的9.4%收敛到了负的5.9%。其实我们的这个相对还这个数据会更准确的一些。因为我们还把这个红就分红的这样的一个调整，也会反映到我们的这个基差中。我们同时发现期权隐含的这个基差从负的14.6%，也快速修复到了这个负的4.9%。那就简单的逻辑就是说指数虽然没有出现明显的这样一个反弹，但期货和期权已经没有前一天和或者之前那么悲观了。也就是开是有一些资金开始出现买入期货，或者说通过合成金的方式开始进行过多的这样的一些信号。所以我们发现情绪确实是在进行修复。同时7月16号我们发现五菱也出现了像样类似的这样的一些变化。那我们说明市场的已经出现了一定的这样的一些情绪上的修复和反转。所以回顾起来的这个行情里，我们实现了两次的这样的一个切换。六月底这个中小盘还在高位的时候，我们提出了风险。而七月中旬市场大幅下跌之后，我们又开始从防守转换到了修复。但是目前我们并没有全面的看多，我们看看上证50的修复的，相对来说是比较清楚的那五百已经进入到了整个修复的阶段。而我们未来相对于300和1000，我们还要持续的观察是否出现类似的信号，才能把这一轮的下跌上调为更全面的风险偏好的提升，或者出现大幅的这样的一个修复。最后总结一下，就是衍生品给我们提供了一套独立的这样一个信息，它不是替代机的估值，而是补充机构对于风献成本保护需求和未来价格的这样的一个实时的这样一个判断。这一轮行情我们也形成了一次比较完整的验证。六月24到29我们先提出要盘风险，15到16号我们从风险预警答这个切换到了这个修复的关卡，那随后我们也看到大盘也出现了一点点这样的一些回升。所以以上就是我前天汇报的一个主要内容。