东吴宏观经济早班车 第110期 从衍生品行情中读懂投资者的贪婪和恐惧

00:00:01 大家好，欢迎参加东吴宏观经济早班车第110期，从衍生品行情中读懂投资者的贪婪和恐惧。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言，谢谢。 00:00:20 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合，谢谢。 00:01:01 啊，各位投资者，大家早上好，我是东吴精工的首席分析师于明明。今天呢，这个我们在早班车的时间呢，花10分钟介绍一下， 00:01:09 我们最近在做的一套基于衍生品市场的宽基的择时框架。 00:01:14 那首先要回答一个最基本的问题啊，为什么我们要看衍生品市场进而对现货进行预测？因为我们知道传统的权益其实更多的看的是基本面、估值、价量等等信息，那这些都非常重要， 00:01:26 但衍生品呢，提供了一个完全不同的视角，就是我们说聪明的资金或者专业的资金，正在怎样的给未来的风险进行定价。那我们目前呢款股指期货呢，已经覆盖了像上证50、沪深300、中证500、中证1000等品种，而期权呢也覆盖了一些主要的宽基，那最重要的是呢，期权这个呃衍生品投资者呢，跟A股现货的差异还是十分明显的。 00:01:53 我们以这个上交所期权市场为例，那2025年呢，机构投资者交易量占比呢已经达到了百分之将近70，而这个数。据呢在现货市场里面里面呢其实啊还是非常之低的，所以我们可以简单的这个理解成呢，这个现货告诉我们目前市场已经发生了什么，而衍生品的定价的这样的一个机制呢，啊更多的告诉我们机构正在怎样为风险呢做一些消化和准备。 00:02:20 那这个框架中呢，我们其实主要关注有四类信息， 00:02:24 第一类信息呢是当前的啊期权的隐含的波动率，你可以理解为是呢是当前投资者愿意为未来波动而付出的保险的价格。那第二类信息呢是偏skill信息，就是我们发现看涨和看跌的或者说虚值和实值的期权呢，在进行这个呃呃在进行定价的时候呢其实。它是有差异的，而这个差异呢，是往往决定了在极端的下跌保护费这一块呢，是否是否是比较昂贵或者便宜。 00:02:55 那另外呢，我们从看涨和看跌啊整体的持仓情况呢，我们也可以看出目前的市场对于啊认购和认沽期权啊，是的这样的一个活跃程度，也就相相相呃相对于我们，我们可以啊，简单理解成为投资者呢，目前是愿意增加保护还是愿意增加进攻？那基差呢大家更熟悉一些，那事实上呢，期权呢它有隐含的基差，那这些呢，都是反映了投资者呢对于未来的价格的判断呢就有没有发生变化。那这个我们今这里呢可能就不讲公式啊，我们重点去看看在针对市场转折中呢有没有。 00:03:34 啊发挥过一些作用，那我首先呢，我们就以之前的一些啊底部为例吧。 00:03:39 那这个大约24年的这个呃2月份的时候，那那小盘流动性冲击的时候呢，那当时我们发现呢，其实呃1000的这个呃呃点位呢，其实已经到了一个历史的比较低的水平。尤其是如果回看过去60天的收益变化的情况下呢，那其其实呢，阶段性底部呢已经出现了下跌之后，那这个VIX呢也达到了历史上比较高的这样一个4位数。那说明呢很可能就是期货期权两个市场呢，对于未来价格呢出现比较极端的这样的一个定价差异。那这里最重要呢 其实不是跌得多，而是市场极度恐慌之后呢，专业市场的定价呢开始发生了变化。 00:04:18 那我们发现呢，2月2号呢，这个修复信号呢会持续出现啊2月5号呢，在我们这个策略中呢，它就可以啊执行入场，那这本身呢，就是对于当时呢，这个啊中证1000呢啊阶段性低点的这样的一个第一次。的这个反弹，那随后呢，我们的信号一直持续到2月底。那这一轮呢，如果我们按照我们信号去操作的话，收益大约是20%左右。那第二个呢，其实就是25年的4月份的这个上证五零的这样一个基别。那4月7号的时候呢，我们看到这个价格呢已经跌到了一个历史比较低的这样的一个位置。 00:04:54 而目而而我们之后呢发现呢，其实市场呢不认为市场啊，市场不认为这个价格呢会持续的这种呃呃下跌，而而是呢将贝克X呢标到了一个历史上比较高的这样的一个水平。也就是说呢其实价格已经非常低，但是市场呢愿意为未来转折的这个付出的这样费用已经非常之高了，而这种组合呢，往往意味着悲观的这个预期呢已经被集中释放了。 00:05:18 那此后呢，4月7号市场出现了当日的阶段性低点，那4月8号在我们这儿就执行多头。所以呢，就是我们的底部逻辑呢，其实也不是跌多了就买，而是价格足够低呢，同时风险已经冲刺定价之后啊，如果再结合当前的这个期。货的或者是期权隐含的这个基差呢在修复，我们觉得呢风险可能已经充分被释放了。 00:05:40 那顶部呢，历史上也出现过一些案例，那比较典型的就是二一年当时的抱团行情，那在顶部的时候呢，我们发现呢，啊16啊到了历史的这样的一个一个一个一个啊，极端的这样的一个水平。那同时呢，我们发现呢，这个看跌期权的一个PCR呢也接近了一个极样的水平，它表达的核心呢就是说核心资产呢虽然还在涨，但是呢市场已经为极端行情的这个保护的价格和交易需求呢，已经明显提升。也就是说这个时候呢，其实看跌期权保护费用啊已经非常之高， 00:06:13 那同时呢，这个看跌的这样的一个成交量和持仓量呢，也明显处在一个非常高的这样一个水平。那这个信号呢，当时呢，大约领先了啊5个交易日左右，那之后呢，20个交易日 呢，其实沪深300确实是有一定的这样的一个下调，所以呢顶部信号的特征呢是相对比较明显的。往往呢是在我们这个体系中呢，它会稍微早一些，但是对于这个机构啊，同时还是提前降低仓位，少承担一些回撤呢，本身我想就是这个信号的这样的一个价值。 00:06:45 那前面呢就是是一些历史的这个呃一些案例啊，那这个框架在最近的行情里我们给出什么样的信号呢啊， 00:06:54 我们先看中证500，那在6月24号的时候呢，中证500呢还处在一个啊历史上的高位。此时现在这个市场呢，这个至少呢点位呢其实还处在一个比较理想的位置啊。那这个但是从这个我们观察来看呢，这个时候VIX呢已经开始继续的飙升。那同时呢我们发现呢市场也出现了啊大量的买看跌期权呢去进行保护，也就是跟我们之前刚才提到的啊， 00:07:21 21年抱团这个顶部呢出现了一个很相似的这样的一个位置，呃一个一个一个状况。那啊，这个时候呢，我们还发现了一个更重要的这个变化是2当时21年不是非常明显的，就是我们发现呢，期权市场隐含的未来的价格呢已经明显弱于现货，基差呢在迅速这样一个拉大，同时呢，期货和期权之间的分歧呢也。在加速啊这个放大，那这时候我们给的判断呢，是市场这个啊这个已经有一定的这样的一些调整。那并且呢，这个未来呢，调整的这个可能性会还是会还还是会啊这个比较大啊所以呢， 00:08:02 那这个时候呢，我们就提示了呢，市场应该啊这个提前的这个防范风险。那这一类呢的情况呢，在500的历史上呢，出现过5次，那事后发现的5次呢都出现了一定的回撤，大约平均的领先时间呢是7~8天。那呃这个随后呢，就是很快呢，这个在这个信号呢，在中证1000上大约在6月29号呢，也出现了这样风险的这样一个信号。所以呢从6月24~6月29，我们陆续对于500和1000啊等指等等等指数呢，就啊发出了这样一个相对看空的信号。那提示呢市场啊有一定的风险啊，但是呢， 00:08:44 但但是这个市场大跌真正调整之后呢，其实我们更关心的是什么时候我们应该从这个防守呢这个转向观察啊，就不一定是能全面看多，但是我们至少可以转向这个观察的这样的一 些机会。 00:08:57 那我们先看中证500，那7月15号的时候呢，中证500价格呢已经啊明显的回落啊，那价格呢也啊这个已经这个的这个风险呢已经得到一定的修复。那我们发现VIX呢还处在啊87.3%的这样的一个分位，但这一天呢就出现了一个关键的变化，就我们发现呢像远期的定价。开始修复，那从7月14号到7月15号期货的这个基差呢啊，大约从负的9.4%呢收敛到了就是负的这个5.9%。其实我们的这个相对还是这个数据会更准确一些，因为我们还把这个红就分红的这样的一个调整呢，也会反映到啊我们的这个基差中哈。 00:09:41 那我们同时发现呢，期权隐含的这个基差从负的14.6%呢，也快速修复到了这个负的4.9%。那就简单逻辑就是说呢，指数呢，虽然没有出现明显的这样一个反弹，但期货和期权呢，已经没有前一天或者或者之前那么悲观了。也就是开始有一些资金呢，开始出现啊买入啊期货，或者说呢，通过合成资金的方式呢，开始进行做多的这样的一些信号，所以呢，我们发现呢，情绪呢，确实是在这个进行修复。那同时呢， 00:10:16 7月16号，我们发现五菱呢，也出现了这样类似的这样的一些一些。变化那我们说明啊，市场的已经出现了一定的这样的一些情绪上的修复和啊反转。 00:10:27 所以呢，这个回顾起来的这个行情里呢，我们实现了两次的这样的一个切换。那6月底呢，这个中小盘还在高位的时候呢，我们提示了风险，而7月中旬呢，市场大幅下跌之后呢，我们又开始从防守呢转换到了修复啊。但是目前呢，我们并没有全面地看多，我们看看上证50的修复呢，相对来说是比较清楚的，那500呢已经进入到了左侧修复的阶段。而我们未来呢，相对于300和1000呢，我们还要持续的观察是否出现类似的信号，才能把这一轮的这个下跌呢，上调为更全面的这个风险偏好的提升，或者出现大幅的这样的一个修复。 00:11:05 那最后总结一下呢，就是衍生品呢，给我们提供了一套这个独立的这样一个信息啊，它不是替代基本面和估值啊，而是补充机构呢，对于风险成本保护需求和未来价格的这样的一 个实时的这样一个判断，那这一轮行情呢，我们。也形成了一次比较完整的验证啊。 00:11:23 6月24~29，我们先提出要谈风险。15~16号我们从风险预警啊这个切换到了这个修复的观察啊。那随后呢，我们也看到大盘呢也出现了啊一点点这样的一些回升啊。所以那个以上呢，就是我今天汇报的一个主要内容，谢谢大家。感谢大家参加本次会议，用AI进宝获得优质复盘资料，更多专业AI工具和投研内容，打开进门APP领取会员体验吧，祝您工作顺利，再见。