东吴宏观经济早班车 第108期 近期债券市场的看法

债券市场上半年呈现先强后震荡特征，一季度表现尚可，二季度内需持续下行，市场进入平衡博弈阶段，单边趋势行情未出现，窄幅震荡为主。当前市场核心矛盾是基本面长期提供底部支撑，但供给和政策预期约束较大，无明显政策变化。整体收益主要来自结构性波段把握，交易性机会较多，趋势性机会不明显。

基本面方面：

• 二季度经济明显下滑，内外需分化明显，外需保持韧性，出口对经济托底贡献高，内需围绕房地产相关动力不足，居民消费意愿、企业中长期贷款、房地产个人贷款等不及预期。
• 名义增长环境下，物价端CPI、PPI上行，对国内货币政策有一定制约，但制约不明显，呈现弱需求低通胀。
• 中长期来看，对固定收益资产利好，但整体空间不大，市场有一定安全垫，收益角度可能并不大。
• 市场对经济偏弱的预期已有明显变化，需关注7月底政局会议对下半年政策窗口的影响，预计三季度政策尤其是财政方面会有变化。

流动性和货币政策方面：

• 基本维持均衡宽松，极致宽松窗口期已过，央行精准把控流动性，杜绝资金大幅收紧或宽松，跨季、跨月、缴税时可能出现D007、D201波动，但整体资金面未出现系统性紧张。
• 后续宽松政策落地节奏及降息降准预期较少，央行政策可能更多是被动应对，维持资金面平稳。
• 三季度可能存在供给和流动性错位，市场或出现调整机会，但幅度有限，交易型机会占更多。

供给和需求方面：

• 供给端：今年3季度为政府供给高峰，专项债、国债、中长期债券大量登陆一级市场，对长债产生较大压力。
• 需求端：银行配置需求充裕，但主要集中十年以下，一级市场偏好长债，如二十三十年地方债等。
• 交易型资金波段操作对市场扰动明显，但主动配置偿债意愿不强，受低收益率和股票收益强影响。

利率债和信用债方面：

• 利率债：趋势性机会短期难把握，无明显贝塔行情，除非风险偏好明显下降，否则债券市场尤其是国债无明显趋势性机会，上行动力不足，存在交易型机会，7~10年期限或有较大波动。
• 操作思路：不宜过多看多或盲目做空，保持中性态度，精细化管理，波动范围小，每年可能仅20BP波动。
• 信用债：整体思路以票息作为基本盘，严控下沉，重视地方风险加大和结构性分化。

研究结论： 在震荡环境中，应放弃单边趋势型交易博弈，坚持以票息打底，做固收和波段操作。