油价冲击主导，关税风险或重燃——海外宏观&大类资产周度观察

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年07月26日 摘要 ➢海外宏观：地缘热力未散，关税风险重燃：关税方面，法律外壳能够承接，但财政缺口才是真约束。122条款到期后，特朗普以301为主力、232与338为侧翼重建整套关税，有效税率有望年底回补至高于122条款到期前水平，税率层面能够承上启下。财政方面，IEEPA被否引发1660亿退税倒灌，叠加全年关税收入或腰斩至800亿，税率修复但缺口难填或成为本轮关税的核心矛盾。中东方面，美伊冲突开辟第二战线，油价破百。美伊对抗从霍尔木兹外溢至红海，胡塞封锁沙特并袭击油轮，布伦特周四收于100.69美元，为5月26日以来首破百、7月累涨约36%。霍峡通行量与船只数显著下降，供给扰动持续扩大，为油价与通胀二次抬头加码。货币政策方面，地缘与关税共振推动鹰派重定价，欧元区货币维持相对中性。除欧元区外，本周各国央行年末路径被系统性上修，北美与亚太方向一致。本周唯一落地的ECB维持不变，下周美英日3场议息会议均预计维持但前瞻偏鹰，紧缩预期与油价、关税形成闭环。 ➢大类资产：本周美伊冲突先升温再降温，原油“先扬后抑”，美债“先抑后扬”。一方面，美伊冲突先升温再迅速降温，导致国际油价冲高回落，美元指数继续升值，美债价格“先抑后扬”。另一方面，特斯拉、谷歌二季度企业自由现金流意外转负，美股再次迎来回调。值得注意的是，7月24日特朗普叫停袭击伊朗，下周市场有望迎来新一轮“TACO”交易，降息有利资产有望回暖。 ➢下周重要事件预览：美联储议息会议、英格兰银行议息会议、美国6月PCE数据公布等。 ➢风险提示：地缘局势进一步恶化风险；宏观数据失真风险；美联储改革不及预期风险。 海外宏观：地缘热力未散，关税风险重燃 大类资产：地缘缓和或带动新一轮“TACO”交易 目录CONTENTS 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：地缘热力未散，关税风险重燃 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2关税：122条款到期，301条款成为关税新载体 ➢122条款到期，关税博弈核心转向常态化安排，特朗普正构建以301为主力、232与338为侧翼的组合工具。2月最高法院裁定IEEPA对等关税违法后，白宫启用122条款应急接续，但其自带150天时限、15%税率上限、无差别适用三重约束，注定只能临时救场。7月24日授权到期，替代方案接棒。 ➢USTR年初已备两项平行301调查。强迫劳动301（60个贸易伙伴）已于7月24日生效，成为核心接棒工具；产能过剩301（16个经济体，聚焦钢铁、汽车、新能源装备）仍在认定阶段，作为定向储备按需推进。此外338条款首次落地，7月20日对加拿大汽车、酒类等加征50%，8月19日生效。 1.2关税：强迫劳动301的敞口图谱 ➢301条款覆盖前60大伙伴、进口占比99%以上，采取差异化分档并配套本土缓冲。中国大陆、中国香港、日韩等46个经济体加征12.5%，欧盟、加、墨、英等14个加征10%。食品、药品、稀土、飞机零部件等关键品类可申请豁免，且不与232关税叠加，以缓释本土制造成本。 ➢有协议的有税率上限缓冲，无协议者上行风险更高。欧日韩上限15%、东南亚约20%；对标IEEPA失效前水平，当前仍有5%至10%上调空间。巴西、挪威、新加坡等无协议且卷入多项调查，风险相对较高；中国虽处暂缓状态，但未锁定上限，不确定性持续。 1.2关税：税率无缝替代与突出的财政缺口 ➢新条款几乎补齐122退坡损失，年底有效税率回升至11.8%。据耶鲁实验室测算，截至2026年7月26日，美国进口加权有效税率约11.3%，122到期后降至8.3%，但在已确认新增关税衔接下年底回升至11.8%。国别看，受301与338条款影响，加拿大平均关税由5.3%升至7.8%，中国平均关税由25.9%升至27.2%。 ➢退税压力放大财政负担，关税收入难补缺口。IEEPA关税被判违法，合计需退还1660亿美元，已退810亿、集中在5至6月。受集中退税冲击，6月关税净收入一度录得256亿美元亏损。耶鲁预测2026财年关税收入或仅800亿美元，不到上年1900亿美元的一半，仅此一项即推升赤字率0.3个百分点。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：耶鲁预算实验室，国联民生证券研究所 1.3中东冲突：局势一波三折，油价回升 ➢冲突开辟“第二战线”，油价陡升。本周美伊冲突从霍尔木兹外溢至红海：伊朗支持的胡塞武装周一宣布对沙特实施海上封锁、威胁打击曼德海峡的沙特、以色列及美国关联油轮，周四随即袭击两艘沙特油轮，沙特通讯社证实其中一艘起火，油价应声跳升：布伦特升至100美元/桶以上，为5月26日以来首破百，7月以来累计涨约36%。特朗普7月25日下令暂停当天对伊空袭，结束了此前连续近两周、持续13天的每日打击。冲突出现了两周来第一个降温信号，尽管由于此前冲突规模已扩散，单边暂停带来的“平静”可能较为脆弱。 ➢美伊二次冲突或将改变六月通胀数据的回落趋势，原油价格的快速蹿升恐为通胀二次抬头加码。适逢本周美联储处于“噤声期”，地缘对货币政策预期的影响权重加大，美债收益率大幅回升。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月1日至7月24日 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.4货币政策：地缘冲击再次拉动紧缩预期 ➢除欧元区外，本周各国央行的年末路径被系统性上修，北美（美国+13bp、加+12bp）与亚太（日+10bp、澳+11bp、新西兰+8bp）共振，方向上与油价、关税双重通胀冲击一致；欧元区方面，虽然欧央行利率按兵不动，货币政策鹰派倾向相对较小。 ➢下周美、日、英将迎来议息会议。前瞻方面：美国方面，CMEFedWatch预计7月FOMC会议利率不变的概率从7月17日的87.2%下降至65.8%，加息概率自一周前的12.8%提升至34.2%；日本与英国方面，当前市场均预期利率不变。 02 大类资产：地缘缓和或带动新一轮“TACO”交易 2.1本周大类资产表现：能源延续强势，美股迎来回调 •本周美伊冲突先升温再降温，原油“先扬后抑”，美债“先抑后扬”。一方面，美伊冲突先升温再迅速降温，导致国际油价冲高回落，美元指数继续升值，美债价格“先抑后扬”。另一方面，特斯拉、谷歌二季度企业自由现金流意外转负，美股再次迎来回调。值得注意的是，7月24日特朗普叫停袭击伊朗，下周市场有望迎来新一轮“TACO”交易，降息有利资产有望回暖。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊冲突再缓和，原油冲高回落 •本周五特朗普下令暂停袭击伊朗，美伊冲突再次迎来缓和。7月20-22日，美伊冲突愈演愈烈，霍尔木兹海峡仍处于封锁状态，布伦特原油一度突破95美元/桶大关；7月23-26日，国际暗油持续冲高回落。 •总结：考虑到美军弹药库存紧张，美国继续打击伊朗需要等待库存恢复，冲突短暂缓和或利好股票、黄金、美债等降息有利资产。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.3农产品溢价小幅回落，螺纹钢基差有所收窄 •本周农产品溢价下行0.11个百分点至10.22%；能化与工业品溢价持续回落；螺纹钢基差从−423元/吨小幅收窄至−410元/吨，螺纹钢基差迎来有限幅度的修复。 •螺纹钢基差的适当修复表明随着7月政治局会议临近，市场对增量内需政策的期待导致期货预期开始向乐观的方向修复。农产品与工业品的溢价剪刀差虽然收窄但仍偏高，商品内部“防御强、周期弱”的结构特征并未显著发生改变。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：商品溢价的定义为1/(南华商品指数/10年期国债期货主力合约收盘价) 2.4黄金对油价上涨的反应开始“钝化” •本周油价上涨对黄金的利空作用开始“钝化”，ETF开始转为净流入。2026年7月20-22日黄金在油价上涨5.75%的背景下依旧上涨2.8%，伦敦金现一度重返4150美元/盎司，但随着美国暂停袭击伊朗，市场通胀预期降温或对黄金有利。 •总结：本周全球黄金ETF净买入10.27吨，美伊冲突缓和或导致加息预期降温，黄金有望触底反弹。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：6月采取世界黄金协会统计口径，7月采用1-26日的本周金十数据统计口径 2.4黄金：净多头持仓继续去化，油金比有望回落 •黄金净多头比例7月21日当周降至61%，较前周再降8.7个百分点；持仓从6月底73.2%的高位连续三周回落，多头拥挤的脆弱性或已大幅缓解，黄金因集中平仓引发的下行压力阶段性缓解。油金比从2.19%升至2.43%，油价相对金价的修复正在延续。 •随着特朗普宣布暂停袭击伊朗，市场有望重回“TACO”交易，油金币有望冲高回落。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2.5科技业绩遇冷导致美股持续回调 •本周科技板块业绩遇冷导致美股持续回调。本周谷歌、特斯拉等核心科技股自由现金流意外转负，美股回调反映了市场对Capex可持续性的质疑；下周FOMC会议、微软和META等更多科技巨头披露中报，美股短期的考验或许并未结束。 •总结：关注地缘缓和的持续性、7月议息会议、微软等科技巨头业绩披露，美股短期或迎来新的考验。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日美股净值为1 2.6美伊冲突先升温再降温，美债阶段触底反弹 •美伊局势先升温再降温，美债价格呈现“先抑后扬”。本周7月20-23日地缘冲突再反复，市场对美国通胀上行的担忧持续加剧，美债价格持续回落；随着特朗普暂停袭击伊朗，美债价格迎来阶段触底反弹。 •相反，7月20-23日美元指数在地缘反复的催化下持续升值。 2.6外汇：本周美元相对价值总体有所下降 •美元相对价值从3.6%降至-1.8%，购买力平价维度下人民币的高估仍然存在，汇率端的压力信号较前几周有所增强。中美2年利差本周扩大14.52bp至306.07bp，利差对人民币汇率的结构性压制未变。人民币趋势性升值基础并未完整呈现，汇率偏弱震荡仍是基准情形。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：DR007回落至政策利率附近，资金面重归均衡 •DR007−OMO本周回落3.4bp，资金面重归均衡状态，资金利率几乎精确锚定政策利率；CDs−MLF微幅收窄，银行负债端平稳； •流动性预期回落，降息预期继续缺位。资金面的迅速回归印证了上周收紧的季节性属性，流动性维持“锚定政策利率”的中性稳态，均衡的资金面为低评级信用利差的压缩提供了支持，流动性环境短期内难以成为打破债市拥挤格局的催化。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据集覆盖2019年至今，为方便展示截取最近一年数据 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据集覆盖2019年至今，为方便展示截取最近一年数据 3.2权益：短期情绪冲高回落，情绪结构风险积聚 •短期情绪指数本周连续五日回落，单周降幅超过0.64个单位，前期过热状态显著缓解。短期情绪从1.15一路降至0.51，周内无一日反弹；长期情绪指数连续第四周回落，双指标同步降温，市场做多动能明显衰减。 •短期基差Z值本周从3.13大幅回落至2.44，期货端的极端乐观定价开始消化，但乖离率Z值进一步走弱至−1.41，现货价格的疲弱仍在加深。情绪回落由基差消化与现货走弱共同驱动。 3.2权益：消费逆势走强 •本周各指数ERP全面回落，上证50降幅最大，唯有消费板块逆势微升，防御风格的赔率优势进一步扩大。上证50 ERP大幅下行0.34个百分点，金融与沪深300回落；消费ERP板块微升，风格赔率排序特征更加偏向“防御性”。 •在现货价格走弱的背景下ERP不升反降，指向分母端企业债利率的上行是主要拖累，股债两端对权益赔率形成挤压。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 3.3债券：信用利差再度全线压缩