IBM 2026年第二季度财报解读：无碍基本面，维持跑大盘评级与230美元目标价

+1 212 845 7822mark.newman@bernsteinsg.com马克·C·纽曼 美国IT硬件 国际商业机器公司 +1 917 344 8339april.li@bernsteinsg.com李四月 Market-Perform评分 +1 917 344 8481phoebe.sun@bernsteinsg.com孙菲 (Sūn Fēi) 目标价位 IBM 230.00 USD(280.00OLD) IBM 2026年第二季度：一切正常；市场表现目标价230美元 IBM昨日收盘后报告了2026年第二季度的业绩。 205.77230.00Upside/(Downside)12%332.46/204.44SPX7,498.96FYEDec3.3%193,400250,629截止日期2026年7月22日IBM收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万） IBM发布其二季度业绩，在罕见地提前预告后，结果未能达到此前预期。总营收为172亿美元，同比增长仅1%（市场预期为175亿美元），每股收益为2.93美元，同比增长5%。与公司提前预告相符，业绩疲软与部分交易（主要涉及大型主机和事务处理）因当前受内存短缺推动的上涨价格环境导致资本支出预算限制而滑落有关。 2026财年收入指引略有下调，但大部分推迟的交易预计将在今年剩余时间内完成。2026财年收入增长预期下调至4-5%（此前为5%+），主要由于大型机及相关软件的疲软在一定程度上被分布式基础设施（功率服务器和存储）的强劲所抵消，而低端市场反映了当前环境作为基准情况。2026财年软件增长预期下调至6%-8%（此前为10%+）。2026财年基础设施增长预期上调至+LSD%（此前为-LSD%），主要受分布式基础设施增长推动，以及预期第二季度大型机大部分推迟的交易将在2026年下半年实现。2026财年咨询收入增长预期保持低位至中低个位数%。IBM继续预期年自由现金流增加约10亿美元，以及经营税前利润率扩大100个基点。 我们根据近期业绩和最新指引调整了预估，将其下调。我们并未发现任何问题，只是由于客户方面严重的资本支出预算压力，导致了一些项目延期。我们新的2026财年和2027财年每股收益分别为12.23美元和13.40美元。 投资启示 我们将市盈率（TP）下调至17倍，对应230美元（符合五年平均市盈率，相较于之前的20倍），以反映我们预测的2027财年每股收益（EPS）。欲了解更多关于IBM的估值信息，请参阅我们的相关报告。 彭博社，伯恩斯坦的估计和分析 细节 IBM昨日收盘后报告了2026年第二季度的业绩。 IBM发布其二季度业绩报告，结果显示不及此前预期，并在罕见地提前发布消息后有所下滑。公司总营收为172亿美元，同比增长仅1%（市场预期为175亿美元），每股收益为2.93美元，同比增长5%。与公司提前发布的信息一致，业绩疲软与部分交易（主要涉及大型主机和事务处理）因当前受内存短缺推动的涨价环境导致预算限制而延迟有关。 软件：78亿美元，同比增长5%。收入缺口主要集中在交易处理领域（按固定货币计算下降8%/-9%），因为数笔大额交易在6月下旬推迟，原因是客户将支出转向服务器、存储和内存，以应对预期的价格上涨。数据业务按固定货币计算增长19%/%18%，得益于Confluent公司收盘后的首个完整季度。混合云（Red Hat）业务增长11%，环比加速一个百分点，得益于订阅组合优化和消费增长稳定，OpenShift的年收入预订额现已达到22亿美元。自动化业务增长4%/%3%，因其订阅制模式而基本不受影响。约80%的软件收入为经常性收入（Red Hat、HashiCorp、Confluent），增长约8%，而剩余20%的交易性收入则下降了个位数。 基础设施：38亿美元，同比下降7%。IBM Z业务下降42%，而分布式基础设施（Power和存储）表现突出，增长37%，创下纪录以来最佳季度增长，因企业预计内存价格将上涨而重新调整优先级。 咨询：53亿美元，持平/+1%同比。签约量连续第二季度增长6%，其中生成式AI约占签约量的50%，目前占未交付订单的30%以上，因为客户正从AI试点转向企业级部署。 利润率、每股收益和自由现金流。IBM的营业毛利率同比下滑70个基点至59.4%，而营业税前利润率同比扩大30个基点至19.2%。IBM报告的每股收益为2.93美元，同比上升5%，低于市场预期值2.97美元。自由现金流达到250亿美元，低于市场预期值290亿美元。 降低指导，并附上我们的想法 2026财年收入指引略有下调，但大部分推迟的交易预计将在今年剩余时间内完成。2026财年收入增长预期下调至4-5%（此前为5%+），主要由于大型机及相关软件的疲软在一定程度上被分布式基础设施（功率服务器和存储）的强劲所抵消，而低端市场反映了当前环境作为基准情况。2026财年软件增长预期下调至6%-8%（此前为10%+）。2026财年基础设施增长预期上调至+LSD%（此前为-LSD%），主要受分布式基础设施增长推动，以及预期第二季度大型机大部分推迟的交易将在2026年下半年实现。2026财年咨询收入增长预期保持低位至中低个位数%。IBM继续预期年自由现金流增加约10亿美元，以及经营税前利润率扩大100个基点。 基础设施表现显著低于预期（同比-7%），与初步预测一致。在该领域内，IBM Z收入下降42%，而分布式基础设施（Power和存储）增长37%。在大型机业务方面，管理层强调没有证据表明客户正从该平台迁移，IBM Z仍支撑着全球超过70%的交易价值。管理层将基础设施领域内出现分化归因于客户在第二季度后期支出结构的变化，客户优先购买服务器、存储和内存，以确保在预期价格上涨前获得供应受限的基础设施。在我们后续的电话会议中，我们询问了尽管近期大型机业务疲软，为何对2026财年基础设施增长预期从低个位数负增长上调至低个位数正增长。管理层表示：(1) 此次上调预测中，大型机的假设保持不变；(2) Power和存储的需求已显著增强；(3) 预计创纪录的5亿美元积压订单将在第三季度大部分转化为收入。 软件收入增长5%，有机增长大致持平。与人工智能相关的软件业务持续加速，由Data（增长18%）和Red Hat（增长11%）引领。疲软的部分是交易处理（下降9%），这是IBM Z大型机市场空缺的直接溢出效应。管理层指出，许多客户通过企业许可协议（ELA）购买大型机硬件及相关软件栈，其中通常包含大量交易处理软件。因此，大型机采购活动的放缓对这一软件类别产生了相应影响。相比之下，基于订阅和消费的软件产品通常被视为运营支出而非资本支出，因此基本不受近期资本支出动态的影响。此外，还强调大约80%的年度软件收入是可循环的，由Red Hat、HashiCorp和Confluent等基于订阅和消费的产品驱动。 报告数据显示，按固定货币计算，19%的增长率主要得益于康普顿（Confluent）的加入，而有机数据收入预计将保持稳定。康普顿在2025年第二季度创造了约2.82亿美元的营收；应用 21%的增长率——考虑到Confluent的历史增长轨迹以及IBM声称业务开局良好——意味着2026年第二季度的营收约为3.42亿美元。相对于大约1.8亿美元的总数据业务营收预估，这表明除Confluent数据业务外的营收约为1.458亿美元，若假设2025财年第二季度数据业务营收约为15亿美元，则同比降幅约为3%。管理层将业绩疲软归因于大型机企业许可协议的延迟签署，指出虽然受影响软件中约60%为事务处理软件，但很大一部分也包含了数据与自动化软件。这表明IBM数据与自动化软件产品组合中有相当一部分仍与大型机业务绑定，并会受到大型机业务疲软的影响。 咨询服务收入达到53亿美元，在恒定货币下持平/增长1%。生成式AI目前约占签约业务的50%以及备货业务的30%以上，因为客户正从AI试点转向企业级部署。这符合我们更广泛的行业观点，即企业正从AI实验转向大规模采用，因为越来越多的组织认识到AI能够带来的生产力提升和投资回报潜力。然而，我们的CIO调查显示，对第三方咨询服务的需求故事则更为谨慎：现在有净25%的CIO预计将使用咨询公司来部署AI，而在我们之前的调查中这一比例是净35%，这表明即使内部AI采用加速，对外部支持的渴求也在减弱。更值得注意的是，有净负15%的CIO预计他们2026年剩余时间的咨询服务支出将增加，这预示着未来可能存在逆风。 我们将预估和TP降至230美元，基于17倍新FY27每股收益 我们根据近期业绩和最新指引下调了预估。我们并未发现任何问题，只是由于客户方面严重的资本支出预算压力导致了一些项目延期。我们预测2026财年和2027财年的每股收益分别为12.23美元和13.40美元。我们还下调了目标价至230美元，基于17倍市盈率（与五年平均值一致，而此前为20倍市盈率）。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联属伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 国际商业机器公司 We value IBM at 17x FY27 EPS of $13.40 = $230 风险 国际商业机器公司 IBM面临的两大风险，可能同时影响其股价目标的上行和下行：1) 量子计算领域的纯粹投资公司历来受消息驱动——随着量子计算成为IBM故事中越来越重要的部分，IBM也存在类似地受消息驱动风险；2) IBM在人工智能方面的小模型方法是一个关键的不确定性，在IBM驾驭人工智能浪潮时，这可能推动股价上行或下行。进一步的下行风险是3) 咨询业务预订疲软预示着咨询业务整体疲软。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于