美银证券：Adobe被低估但基本面存挑战，维持跑弱评级并设定目标价190美元

廉价，但根本面临挑战；恢复表现不佳和190美元的采购订单 恢复保障：表现不佳 | 报价：190.00 美元 | 价格：218.07 美元 2026年7月7日 人工智能驱动的颠覆正在缩小Adobe的竞争优势壁垒。 我们将对 Adobe (ADBE) 重新恢复覆盖，给予“表现不佳”评级，目标价设定为 190美元，依据为 7 倍的 2027 年预期 EV/FCF。我们关注增长前景中的风险上升，因为生成式 AI (GenAI) 正在降低内容创作的门槛，并加剧来自低成本和原生 AI 替代品的竞争。我们认为，一些专业人士仍将专注于像素级控制，并继续使用 Adobe 的工具，但AI 可能会随着时间的推移取代核心市场的大部分份额，从而对定价和客户群扩张带来压力。我们认为 Adobe 自家的 AI 战略主要是防御性的，旨在支持用户参与和留存，但在规模化生成增量高质量 ARR 方面能力有限。 股权 塔尔·利亚尼分析师BofAS +1 646 855 5107 tal.liani@bofa.com eden.vacnich@bofa.com伊甸·瓦尼奇分析师BofAS +1 646 855 1971 短期内增长不太可能再次加速我们的报告聚焦于一个核心问题：在人工智能时代，Adobe能否重新加速增长？虽然人 Research AnalystBofAS+1 646 855-1540kevin.niederpruem@bofa.com凯文·尼德普鲁姆 工智能产品的采用情况显著，但我们并未看到有限证据表明其转化为有意义的ARR增长，人工智能优先的ARR仍占总ARR的比例不到2%。风险集中在低端和半专业用户群体，其中“足够好”的人工智能输出可以替代付费工作流程，而专业和企业级用例虽然更具韧性但并非不受影响。与此同时，向免费增值和基于消费的定价模式转变带来了变现风险。我们预计增长将随时间放缓，并预测其将从2025年的10.5%下降至2027财年的8.8%，短期内没有明确的重新加速路径。 股票数据价格 218.07 美元目标价 190.00 美元 估值诱人，但短期内未见催化剂。该股票在同行组中处于估值较低一端，为8倍CY27E EV/FCF，但在我看来，仅靠估值不 足以驱动其跑赢大盘。我们7倍CY27E EV/FCF的估值反映了结构性增长放缓以及围绕变现质量的不确定性日益增加。我们预计利润率及自由现金流产生能力将保持强劲，但除非有明确的证据表明人工智能变现成功且增长加速，否则我们对其估值倍数扩张持有限度看法。 99.8%ROE (2026E)83.2%Net Dbt to Eqty (Nov-2025A)6.7%自由漂浮每日平均值 (mn)花旗股票代码/交易所彭博社 / 路透社1683.91美元ADB E / NAS亚德诺半导体美国 / ADBE.OQ 参见第19页的术语表 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第22至24页的重要披露。分析师认证在第20页。目标价格依据/风险在第20页。12977436 iQprofile SM 阿德巴希 公司部门软件 公司简介 Adobe 是一家多元化软件公司，提供基于云的数字媒体、文档工作流和企业营销解决方案。该公司的核心产品包括创意云（Creative Cloud）、文档云（Document Cloud）和体验云（Experience Cloud），服务于创意专业人士、企业以及广泛的个人专业用户（prosumer）和商业用户。Adobe的平台以 Photoshop 和 Acrobat 等行业标准为基础构建，并在其产品中不断增加人工智能（AI）功能集成。 投资理由 我们看到 Adobe 的增长轨迹面临日益增加的风险，主要受以下因素驱动：1）AI 压缩了点解决方案和 AI 原生厂商的进入壁垒；2）核心创意专业市场细分领域的采用率放缓，可能导致客户数量减少；3）AI 消费可能挤压利润空间和盈利能力。这些风险被以下因素所平衡：1）庞大的 Creative Cloud 用户基础；2）分销渠道与营销人员；3）数字内容与体验软件套件的广度与深度。 人工智能（AI）时代，增长能否再次加速？ Adobe 在创意、文档和营销工作流程中仍然根深蒂固，其产品仍然是许多创意专业人士和企业的标准。庞大的用户基础为 Adobe 带来了显著优势：广泛的分销、强大的品牌认知度、工作流程的熟悉度、专业场景中高昂的转换成本，以及庞大的订阅收入基础。 然而，该股票自2024年峰值以来已下跌70%（对比纳斯达克指数上涨68%），这源于日益增长的担忧：生成式人工智能（GenAI）可能通过降低内容创作的技能门槛、使更便宜、更简单的AI原生竞争对手得以实现，以及将价值从工具转向模型和工作流程，从而结构性地破坏Adobe的核心价值主张。这威胁到Adobe的定价能力、基于座位的收入模式以及增长持续性。即便AI产品执行得当，风险在于，在创作日益简化的世界里，Adobe的估值可能会降低，从而导致持续增长放缓。 公司对此推出了自家的AI解决方案，我们看到了初步的市场反响迹象。在2026年第二季度，以AI为先的年收入（ARR）同比增长超过三倍，达到约5亿美元，而在2026年第一季度，生成式信贷消耗环比增长了45%。这种市场反响尚处于变现周期的早期阶段，占总收入（ARR）的比例不到2%，我们认为其不太可能推动有意义的再加速增长。 在本报告中，我们围绕五个要点阐述我们的观点： 不同客户群体中AI颠覆风险的不对称性：风险在低端非专业用例中最高，而专业和企业用例则更具韧性，但并非完全不受影响。 • AI变现正在推进，但尚未实现：我们观察到Firefly实现了环比增长50%的ARR，Acrobat和Express也实现了环比增长21%的MAUs，创意免费增值模式的MAUs实现了同比增长70%。然而，这种增长尚未转化为有意义的ARR提升或收入加速，因为公司正专注于免费增值模式的附加服务。 • 传统产品的蚕食：人工智能能力的进步已开始对付费资产和增量订阅造成压力，给高利润率业务带来下行风险。Adobe已承认在某些变现渠道上面临压力，包括Adobe Stock持续下滑，尽管它没有量化影响。展望未来，随着免费或低成本替代方案取代付费工作流程，我们看到了对订阅增长和定价的更广泛风险。 • 高层人事变动给关键AI转型执行带来风险：CEO与CFO同时离任，加剧了战略、连续性和领导层稳定性的风险。 估值颇具吸引力，但鉴于基本面挑战，该股票缺乏催化剂。股票估值已反映增长放缓和AI风险，我们相信下行风险有限。然而，AI变现和增长再加速的潜力仍然受限，我们未看到明确的短期催化剂推动估值提升。 我們的看法：AI風險是現實存在的；估值偏低不足以支持更樂觀的觀點。當前估值反映了8倍2027年預期EBITDA，而歷史估值區間約為25-30倍。我們還指出其45%的強勁營運邊際和39%的FCF邊際，這支撐了強健的自由現金流產出。然而，我們恢復覆蓋，給予「低於預期」的評級，因為我們認為，由於AI的破壞，公司將面臨挑戰來維持其基礎，這可能會對其大部分收入基礎產生壓力。我們認為，公司將難以將其AI創新轉化為有意义的年度合同收入貢獻。 而且，当前的AI增长主要与增值服务相关，而非新产品的变现。 在我看来，关键问题在于采用和经济效益。我们认为，Adobe的AI战略主要是防御性的，并且相信结构性颠覆使得复苏变得困难。我们视市场为被一小群需要基于像素的控制以及Adobe提供的独特工具的权力用户所主导，以及更大一群偶尔使用的产品用户，对于他们来说，AI代表着被取代和迁移到更便宜的AI原生解决方案的严重风险，这带来了对用户席位数量的潜在风险，以及高利润传统收入的潜在蚕食。 AI时代，护城河正在消融 人工智能生成能力的进步降低了创意软件的进入门槛，我们看到了增长压力的明确迹象。 订阅收入占总收入的97%，在2026财年之前，该收入按两个业务板块报告：数字媒体（约占订阅收入的75%）和数字体验（约占订阅收入的25%）。该公司不再提供此项披露，现在将订阅收入按两个以客户为导向的群体报告：创意与营销专业人士（约占订阅收入的71%）和企业专业人士与消费者（约占订阅收入的29%）。 • 创意与营销专业人士 (CMP)。该细分市场占订阅收入的 71%，面向依赖 Adobe 进行跨渠道内容创建、管理、分发和测量的专业创作者、创意团队、营销人员和企业。CMP包括创意云、数字体验、Firefly 与 AI 工具，以及相关的创意工作流产品。该细分市场的增长趋势相对更稳定，预计增速将从 2024 财年 (FY24) 的 9.9% 加速至 2026财年 (FY26) 的 11.8%，主要受近期收购 SEMRush 的提振。然而，我们预测其增长率将在 2028 财年 (FY28) 降至 8.6%，这反映了 AI 原生竞争压力的加大以及成熟创意云工作流增长放缓。 • 商业专业人士与消费者 (BPC)。该部分占订阅收入的 29%，代表 Adobe 的量驱动型业务，专注于中小企业、企业和个人用户在文档工作流和生产力应用场景中的需求。它服务于依赖 Adobe 进行文档创建、编辑和协作的用户，包括文档云 (Acrobat) 和Adobe Express。我们预测其增长率将从 2025 财年 (FY25) 的 14.6% 下降至 2028财年 (FY28) 的 10.8%，这反映了免费增值和低成本替代方案带来的竞争加剧，限制了增量变现和定价能力。 不同客户群体间的不对称AI风险该公司未披露按客户类型划分的收入分成情况，然而，我们认为，相比于报告的细分 领域，基于用户意图、工作流程复杂性和价格敏感度，我们更能理解围绕生成式人工智能所存在的风险和机遇。 我们将客户群体分为三类：休闲创作者和非专业用户、专业用户以及企业。 休闲及非专业人士：最常被视为“足够好”的就是足够好 该用户群体对Adobe而言构成了一个风险区域，因为大型语言模型（LLMs）和AI原生工具的快速改进正越来越多地以低廉甚至零成本提供“足够好”的创意输出。这些用户更看重速度、简便性和经济性，而非专业级别的控制，从而降低了对学习或购买Adobe核心产品的需求。 普通用户对价格更敏感，较少使用以Adobe为中心的工作流程，并且更愿意采用低成本或免费替代品。随着竞争工具的改进，Adobe 可能面临越来越大的压力，需要打折或捆绑功能来保卫市场份额，这对变现造成压力。 Adobe正以其自身的AI产品套件做出回应（详见第13页的公司概览部分中的产品概览）；同时，它在Express和移动/网页端越来越多地采用免费增值模式，以尽早吸引用户并推动他们升级到付费层级。我们认为这一策略是合乎逻辑的，但相信来自替代性原生AI解决方案的颠覆最终将导致价格下降。免费增值模式的采用范围扩大并不必然转化为ARPU增长的ARR，并且随着AI工具的持续改进，将这些用户转化为付费订阅者可能会越来越困难，可能需要做出价格让步。 专业人士：掌控局面；定位稳固，但并非高枕无忧 该客户群体包括设计师、编辑、摄影师、代理机构、自由职业者及其他需要精准度、可编辑性、文件兼容性、协作能力和控制权的专业人士。与普通用户不同，专业人士不仅寻求可接受的结果，更需要对结果的产生、编辑及其融入更广泛的生产流程拥有控制权。这包括图层级编辑、文件互操作性、版本管理、协作以及跨工具的一致性。因此，Adobe的价值不仅体现在内容生成上，更在于通过支持端到端的创意工作流程，使精准度和可重复性成为关键要素。 在此背景下，人工智能更有可能增强而非颠覆Adobe的地位。像Firefly这样的工具——Adobe的内部生成式人工智能模型——能够加速构思、迭代和生产，同时将用户留在Adobe的行业标准应用生态系统中。Adobe