核心矛盾及走势研判
1.1 核心矛盾梳理
- 宏观面：美联储7月加息预期上升（65.8%维持利率不变，34.2%加息25BP），10年期美债收益率升至4.69%，美元与实际利率对有色金属估值压力增加。地缘风险通过能源、通胀和运输影响铝价，霍尔木兹海峡与红海航线受限推升油价和通胀预期，同时增加海湾地区原铝出口、氧化铝及辅料进口的运输和保险成本。
- 基本面：电解铝呈现“铝锭去库、铝棒累库、现货偏弱”的结构性错位。国内铝锭社会库存降至100.6万吨，库存仍在去化，但沪铝主力基差由35元/吨变至-25元/吨，华东现货维持平水，中原仍处贴水。库存给出支撑，现货没有给出紧缺信号。海外LME铝库存周度下降7325吨至27.28万吨，Cash-3M升水扩大至11.01美元/吨，低库存开始稳定转化为近端溢价。国内仍在消化高库存，海外则在争夺有限的可交割资源。需求端铝加工开工率整体回落，铝锭出库尚可，但铝棒出库与库存表现偏弱，板带箔和部分制造业需求仍有韧性，建筑型材则继续受地产拖累。当前需求没有失速，却缺少全面共振。氧化铝方面，盘面交易北方矿端扰动，现实则仍由全国高库存主导。山西矿山排查和北方矿源约束推升供应风险溢价，海外多笔成交也强化成本支撑。期货已经开始交易短缺预期，现货仍停留在供应宽松现实之中。
- 三重博弈：
- 国内库存去化与现货贴水之间的错位是沪铝的核心矛盾，决定价格有底但上行不畅。
- 海外低库存与美联储再加息预期之间的博弈是主要波动来源，前者支撑伦铝，后者压制有色估值。
- 氧化铝北方供应扰动与全国库存累积之间的矛盾决定产业链利润重新分配。
- 结论：沪铝短期仍以高位震荡看待，伦铝相对更有韧性；氧化铝存在反弹支撑，但趋势性上涨仍需库存和现货验证。
1.2 价格及价差的走势研判
- 价格走势：
- 沪铝：22800—23700元/吨。国内铝锭去库与海外低库存支撑价格下沿，但A00现货贴水、铝棒累库及加工需求偏弱限制上方空间。23000元/吨附近仍有承接，23500—23700元/吨为首要压力区。
- 氧化铝：2600—2820元/吨。山西矿端扰动、海外成交价格及完全成本支撑2600—2650元/吨区域，但国内总库存、港口库存继续增加，南方新增产能仍在释放。2750元/吨以上需要北方减产真正落地，2800元/吨上方追涨性价比较低。
- 铝合金：22600—23500元/吨。废铝供应偏紧与成本抬升构成底部支撑，但再生铝企业订单、加工利润和期货流动性均不足，短期仍以跟随沪铝为主。23000元/吨附近为价格中枢，23500元/吨附近面临现货及需求约束。
- LME铝：3050—3250美元/吨。低库存、Cash-3M升水及海湾地区物流风险强化底部，但美联储政策预期与美元、美债收益率构成上方压力。3050—3100美元/吨支撑较强，3250美元/吨附近能否突破取决于FOMC表态和中东局势。
- 基差走势：
- 沪铝基差：-50—50元/吨。库存去化尚未转化为全国性现货紧张，华南可能继续强于华东和中原。若铝锭与铝棒同步去库，基差有望向平水修复；若期货继续上涨而现货跟随不足，贴水可能重新扩大至200元/吨以上。
- 氧化铝基差：-50—100元/吨。北方现货相对坚挺，但期货已经提前交易供应扰动，全国库存又处于累积状态，基差进一步走强需要厂库或仓单下降确认。地区间仍可能维持北升南贴。
- 铝合金基差：250—700元/吨。现货成本支撑强于期货，但需求不足限制基差继续扩大。
- LME Cash-3M：0—30美元/吨。海外库存处于低位，近端结构仍有支撑；若地缘局势缓和或注销仓单下降，升水可能回落，但短期深度Contango概率不高。
- 月差走势：
- AL2609-AL2610：-20—60元/吨。当前近月结构偏平，铝锭去库有利于价差走强，但现货贴水与铝棒累库意味着正套驱动仍不充分。价差向60元/吨以上扩张，需要A00升水及出库同步改善。
- AO2609-AO2610：-80—0元/吨。高库存和供应恢复继续压制近月，期限结构预计维持Contango。只有北方实质减产、厂库和仓单同步下降，近月才可能转强。
- AD2609-AD2610：-50—50元/吨。铝合金远月流动性有限，月差更多用于观察，不宜作为主要交易依据。
- LME 3M-15M：20—80美元/吨。海外中期结构仍偏强，但若美联储转鹰、远端需求预期下修，升水可能有所收敛。
- 盘面利润走势：
- 电解铝盘面利润：4500—5500元/吨。氧化铝相对走强可能压缩部分利润，但行业绝对利润仍高，供应端缺少主动减产动力。
- 氧化铝盘面利润：-100—150元/吨。行业仍在完全成本附近博弈，低成本企业保持盈利，高成本企业承压。成本能够托底，但在库存下降前难以主动推升价格。
- 铝合金盘面利润：-500—0元/吨。现货ADC12仍可能维持正利润，但期货盘面定价偏低，反映市场对后续需求及废铝成本传导的谨慎预期。
1.3 风险提示
- 上行风险：海外铝供应扰动、LME库存进一步下降、山西矿山排查影响超预期，以及国内铝锭与铝棒同步加速去库。若A00现货普遍转为升水，国内现实将由“去库”升级为“紧缺”，沪铝估值中枢可能进一步抬升。
- 下行风险：美元重新走强、风险偏好回落、加工需求继续下降、氧化铝新增产能超预期释放，以及国内库存去化停滞。若铝锭和铝棒连续两周同步累库，且A00贴水进一步扩大，国内近端偏强逻辑将明显弱化。
- 氧化铝最大风险：局部事件被过度外推。北方供应扰动能够推高区域价格，但若广西、山东产量继续增加、全国库存维持累积，期货反弹仍可能重新受到现货约束。
第二章本周重要信息及下周关注事件
2.1 本周重要信息
- 利多信息：
- 中东铝供应与航运风险仍未消退。
- 印尼加强关键矿物出口检测，部分氧化铝发运延迟。
- 6月铝加工及合金出口明显放量。
- 利空信息：
- 海湾供应恢复及亚洲增产削弱地缘溢价。
- 白宫推出美国原铝投资激励计划。
- 6月中国氧化铝进口维持高位。
- 现货成交信息：
- 氧化铝：海外多笔成交，价格在$350/mt FOB西澳至$390.25/mt FOB巴西之间。
2.2 下周重要事件关注
- 宏观方面：美联储议息会议（7月28—29日），市场对7月加息的定价已升至接近四成，对9月加息的预期更高。国内关注7月政治局会议及7月31日公布的官方PMI。中东方面，霍尔木兹和红海通航仍不稳定。
- 产业方面：
- 国内铝锭与铝棒能否由“一降一升”转为同步去库，铝锭、铝棒出库量及加工费能否确认需求改善，华东A00基差能否由贴水向平水修复。
- 氧化铝重点跟踪山西矿山排查是否形成实际减产、广西新增产能释放、全国厂库和港口库存以及交易所仓单变化。
- 海外继续关注LME库存、注销仓单、Cash-3M及美国、欧洲、日本地区升水，同时跟踪霍尔木兹海峡和红海发运恢复情况。
第三章盘面价量与资金解读
3.1 价格走势与资金结构
- 氧化铝成为产业链内表现最强的品种，主力上涨2.03%；沪铝和LME铝基本持平，铝合金略有回落。氧化铝的相对强势并非来自现货上涨，而是资金对北方供应扰动和成本线的重新定价。
- 沪铝价格小幅反弹，但持仓未出现与价格相匹配的持续扩张。市场更多表现为高位换手，而非增量资金建立趋势性多头。去库提供了持有理由，现货贴水则降低了追涨意愿。
- LME投资基金净多持仓较前期高点回落，但伦铝价格仍维持高位。资金热度有所降温，低库存和现货升水则继续支撑价格。这意味着伦铝的定价已由单纯资金推动，逐渐转向资金与现实共同支撑。
- 氧化铝持仓维持高位，资金对供应端消息的敏感度明显高于现货市场。当前盘面仍具有事件驱动特征，价格波动可能快于基本面变化。
- 铝合金持仓和成交规模仍有限，盘面价格受沪铝和废铝成本牵引较强，独立定价能力不足。
3.2 基差与现货结构
- 国内A00现货均价整体平稳，但主力基差为-25元/吨。现货没有跟随期货上涨，说明当前沪铝的强势更多来自库存预期和外盘支撑，而非国内现货抢购。
- 区域上，华南升水升至65元/吨，华东维持平水，中原贴水110元/吨。地区间表现分化，反映到货、库存和下游采购节奏不同。当前更接近局部紧张，而非全国短缺。
- LME Cash-3M升水升至11.01美元/吨，与国内贴水形成鲜明对比。国内市场仍在消化库存，海外市场则在争夺有限的可交割资源。内外现货结构背离，是沪伦比和跨市结构的重要基础。
- 氧化铝主力基差由89元/吨收窄至25元/吨。山东、山西现货仍高于广西，但北方价格也未随期货同步上涨。山东厂库、全国库存及港口库存均偏高，现货升水的持续性仍受库存约束。
3.3 月差与期限结构
- 沪铝期限结构整体较平，远月价格略高于近月，市场尚未形成明显Back结构。库存虽然下降，但现货贴水和高绝对库存使近月升水动力不足。当前曲线反映的是供需逐步改善，而不是迫近的交割短缺。
- 氧化铝期限曲线呈现较明显的Contango。近月价格在2710元/吨附近，远月逐级上升至2900元/吨附近。市场认为近端库存压力较重，同时保留对未来成本、矿端及供应扰动的风险溢价。
- 铝合金曲线呈现不规则波动，部分远月合约流动性较低。其期限结构既包含供需预期，也包含资金和交割资源影响，不宜将曲线局部变化直接解释为基本面转向。
- LME铝Cash-3M和3M-15M仍保持升水，海外曲线明显强于国内。近端资源紧张并未完全消退，但3M-15M升水较前值小幅收窄，说明市场对中期紧张程度的定价有所降温。
- 连续合约价差只能用于观察当下结构，不宜直接进行跨年度比较。月差分析仍应以具体合约和完整期限曲线为主，避免将换月效应误判为供需变化。
第四章估值和驱动
4.1 铝土矿与氧化铝
- 进口铝土矿发运保持高位，滞后约两个月的中国到港量亦处于上升通道。矿端总量供应并不紧缺，市场真正交易的是区域运输、矿石品位和北方国产矿约束。
- 进口矿价格经历2024年的快速上涨后进入高位稳定阶段。几内亚矿价格仍高于澳洲和马来西亚矿，矿石成本继续构成氧化铝价格的重要底部，但边际上缺少新一轮大幅上涨驱动。
- 国内氧化铝周度产量恢复至较高水平，开工率从前期低位回升。山东开工保持高位，广西产能逐步释放；山西、河南受矿源和环保因素影响，开工相对偏低。供应端不是一致收缩，而是北方偏紧、南方补位。
- 现货价格同样体现区域差异。山西、河南价格维持在2750—2760元/吨附近，山东为2735元/吨，广西仅2640元/吨。北方价格体现矿源约束，南方价格体现新增产能压力。
- 氧化铝进口窗口仍处关闭状态。海外FOB成交价格较高，叠加海运费和汇率后，进口成本明显高于国内现货。进口亏损减少了海外资源流入，但国内产量足以覆盖主要需求，进口亏损只能托底，难以单独推动趋势上涨。
- 整体看，氧化铝正在成本底和库存顶之间运行。北方扰动使价格不易深跌，南方增量和高库存使价格难以顺畅上涨。
4.2 电解铝供给、库存与现货
- 国内电解铝运行产能接近政策天花板，开工率保持在接近满负荷水平，月度产量持续刷新高位。电解铝供应具有明显刚性：价格上涨难以快速增产，价格下跌在高利润环境下也难以触发减产。
- 铝锭与铝棒合计库存继续下降，但仍显著高于多数往年同期。铝锭库存下降1.8万吨，铝棒库存增加0.65万吨，表明消费仍在恢复，但需求更偏向铝锭流通环节，挤压材端尚未形成同步改善。
- 周度出库量保持在季节性中性水平，既没有明显失速，也没有显著超季节性增长。当前去库更多依靠稳定消费与供应形态调整，而不是下游集中补库。
- SHFE仓单从前期高位回落，但绝对水平仍高于历史均值。交易所可交割资源减少有利于近月结构修复，但尚未达到能够主导价格的程度。
- 国内现货结构分化明显，华南相对偏强，华东平稳，中原仍弱。海外美国和日本现货升水维持高位，欧洲升水相对温和。海外区域溢价和低LME库存共同支撑伦铝，国内则仍处于库存消化阶段。
4.3 下游加工、再生铝与进出口
- 铝加工开工率整体回落。铝箔和铝板带仍处相对高位，包装和部分制造业需求保持韧性；铝型材开工偏低，地产与建筑需求仍是产业链最弱环节；铝线缆和原生铝合金开工处于中性水平。
- 铝加工PMI多数处于荣枯线附近或以下，制造业总需求尚未进入强扩张阶段。当前消费结构是局部有亮点、整体缺少共振。少数支流仍有水，但主河道尚未涨潮。
- 铝棒和铝杆加工费同步回落。φ120铝棒加工费降至331元/吨附近，1A60铝杆加工费降至425元/吨附近。加工费下跌说明中间品供应相对充足，下游订单不足以形成持续提价能力。
- 铝箔、板带和型材出口利润均出现阶段性改善，但出口量并未始终同步增长。汇率和内外价差改善了出口条件，却不能替代海外订单。利润决定企业愿不愿意出口，需求决定海外是否真的接货。
- 再生铝方面，生铝价格上涨、熟铝价格下跌，精废价差收窄。废铝资源并未明显宽松，但ADC12价格保持平稳，说明成本上升尚未顺畅传导至成品端。再生铝企业仍处于原料偏紧、需求偏弱的夹层中。
4.4 成本利润
- 氧化铝现金成本约在2500元/吨附近，完全成本约在2650—2700元/吨附近。当前山东现货价格2735元/吨，现金利润仍为正，但完全成本口径利润已经较薄。价格继续下跌将逐步测试高成本产能承受能力，但短期尚未形成大规模减产条件。
- 电解铝受益于铝价高位和氧化铝成本回落，行业利润仍处较高水平。高利润强化供应稳定性，也削弱成本对铝价的直接推升作用。对电解铝而言，成本已经不是当前价格的主要矛盾，需求和库存才是。
- ADC12理论成本约在23500元/吨附近，现货价格为24300元/吨，账面利润仍为正，但废铝采购、成品销售和实际回款使真实利润低于模型结果。利润未形成明显扩张，再生铝供应缺乏主动增加动力。
4.5 品种比价
- 铝氧比由约8.73回落至8.57，主要源于氧化铝价格本周显著强于沪铝。相对价格变化意味着电解铝盘面利润边际收窄，但当前绝对利润仍高，尚不足以改变电解铝生产行为。
- 沪铝与铝合金同月合约价差由约160元/吨扩大至220元/吨，而精废价差同期收窄95元/吨。按照成本逻辑，精废价差收窄应当增强铝合金相对表现，但铝合金期货并未走强。二者背离说明当前铝合金价格更多受到弱需求、低流动性和资金结构影响，不能仅依据废铝成本判断价差必然收敛。
- 铜铝比维持在4.51的历史高位。铜相对铝走强，既可能来自实体紧张，也可能来自宏观和资金弹性。只有铜端现货升水、库存分位和需求同步强于铝端，铜铝比上升才具有更扎实的产业基础。
- 沪伦比小幅升至7.34。原始沪伦比上升既可能来自国内价格相对走强，也可能受到人民币汇率变化影响。经汇率调整后的沪伦比为1.0835，结合国内现货贴水和海外升水，当前尚不能据此判断国内现实强于海外。
