国金公用 国电电力深度水火共振红利为锚

00:00:01 大家好，欢迎参加国金公用国电电力深度水火共振，红利为锚。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:01:03 各位投资者，大家早上好，我是国金证券研究所红利牵头人、公用煤炭行业的首席姜涛。今天由我和我团队的徐子怡老师，向各位投资者带来我们最新发布的国内电力深度报告的电话会议解读。那么本次电话会议也是国电深度的标题叫做水火共振，红利为锚。 00:01:22 我们也是在6月16号进行过专题电话会议的汇报，那么讲了火电的重估系列的深度，嗯思路是煤价逐步传导弱化利用小时强化容量价值。我们也是在随后陆续推出了内蒙华电和国内电力的深度报告，和第一时间的这个电话会议的解读，那么我们也看到板块在近期出现了这个比较明确的股价端的呃反馈，那么我们在当前这个时间点想给火箭做一个评述。 00:01:52 从今年来看呢，其实比如说以二季度为例，火电公司在年度长协电价下行煤价同比上涨的这样的一个压力下，可以说是迎来了过去几年最大的一次挑战。但是我们要强调的是，以今年二季度的这个比较底部的利润，我们认为是这个过去几年来看业绩压力最大的一个季度，也是往未来去看业绩压力最大的一个季度，那么往前和往后。后看业绩可能都会比现在这个时间点要好， 00:02:24 所以我们建议给出一个视角，以底部利润底部的这个状态来做评估。其实我们看到无论是以今年的这个季度业绩去做年化，还是以今年全年业绩作为利润底部，火箭公司呈现出来 的ROE的形态普遍在8%~10%。那么股息率水平普遍在4%~5%这样的一个状态，那么也就意味着，底部利润下的底部估值和股息率水平其实是可以被接受的。 00:02:52 那么展望未来，我们可能一方面会看到利润的上行，另外一方面可能会看到估值端随着火电公司容量电电价的逐步的上涨，那么呃调节价值逐步的发挥能够形成进一步的利润稳定性的增强，估值端可能还会有一定的贡献。所以我们认为当下的时间点的火电是非常具备性价比的，那么与我们过去几年推荐的这个一些类型的资产。做比较其实胜率较高的都是这类资产，呃底部利润下的底部估值带来的未来的EPS和估值端的向上的弹性。 00:03:24 某种程度来讲呢，也有一点点像呃，去年煤价在五六月份涨到600块钱底部位置的这个煤炭股，那么以呃这个状态来做评估，其实我们认为火电公司找到底了，而且底部对应下来的这个盈利水平估值水平其实是值得期待的。 00:03:43 这个是我们对于当前火电做的一个评述，我们认为可以更多地重视火电板块的投资价值。 00:03:49 那么回到国电电力本身呢，其实国电作为国家能源集团的常规能源的整合平台，和这个火水风光的这个主体。那么在过去几年我们看到公司呈现出来的几个特质，一个是由于中国神华提供的这个长协煤的保供，那么公司具备低价煤高长协比例90%以上这个。长纤酶比例的这样的一个呃状态，那么带来了。公司煤炭成本相对来讲稳定性较强，那么与此同时呢，在今年这个以月度电价和现货电价为首的这个市场化交易电价，在逐步的上行，那么有效的对冲了一部分的年度长协的电价的下降。所以从用煤成本相对稳定，那么月度现货这部分电价的上涨， 00:04:43 甚至展望未来，我们可能看可能会看到2027年中国全面电价的改善，那么对于公司而言，也具备了呃利润向上的这样一个空间，或者是呃底部利润我们认为也找到了。 00:04:57 那么从集团的这是第一个特质，是由长期煤比例较高。到所带来的，那么第二个呢就是公司现在也做出了分红的这样的一个承诺，那么公司拥有自由现金流，那么也是在去年做出 了2025年到2027年每年实施两次分红，分红比例不低于60%，每股分红不低于呃0.22。那么截止到我们发报告的时间，也是具备这个4.5左右的股息率水平的。 00:05:28 这是第二个，那么第三个呢，就是公司作为这个集团的呃资产整合的平台，那么我们看到目前集团仍然有70G瓦的未上市的火电水电资产，那么我们也可以期待公司在未来整合集团资产的这一方向上面的呃，逐步的进展。也会带来新的这个利润增量，呃， 00:05:53 那么另外就是从水电的角度来看，公司的双江口呃这个双江口作为这个大渡河的龙头水电站，那么包括双江口包括金川呃枕头坝的这个电站也在逐步的投产，那么推动26年公司水电装机增长25%。那么与此同时呢，今年的大渡河的水温条件还实现了明显的改善。那么我们也可以看到来自于新建电站的投产，呃在考虑电价相对稳定，那么电量没有特别大的水文的这个剧烈改善的这样的一个情况下，仍然能够增厚公司接近7个亿左右的这样的一个利润。那么这是第四个方向，来自于水电的呃投产带来的利润增长，那么最后一个就是公司的新能源业务上， 00:06:42 那么两个角度，一个是呃这个推动新能源的大基地类型的这个建设，那么形成。相对高质量的这样的一个新能源的增量资产，能够有效地提升新能源业务的体量和盈利水平。那么与此同时的话呢，国家能源集团也在积极地对接绿电智算三电协同等等的项目。那么也可以关注公司作为综合的能源主体，那么是否有拓张未来新场景的这样的一个方向。 00:07:11 那么结合上述讲到的这些事情，我们认为，国电电力未来的这个盈利中枢可能会逐步的达到80亿及以上。那么考虑。公司的绝对分红的比例，那么包括绝对分红的这样的一个呃承诺，那么其实我们认为公司是具备利润增长，那么股息率要求可能还有望下降，那么带来EPS和估值端双击的这样一个特征。 00:07:37 那么这是我们对于当下国内电力做的一个简述的汇报，那么我们建议在当下非常要重视国内电力的投资机会，那么。展望未来的边际变化和盈利改善和估值端的提升，应该都是呃这个很快能够逐步的体现和见到见证到的。 00:07:57 那么我先对于国际电力的和火电的当前的情况做一个简要的汇报，那么接下来有请团队的徐子怡老师，对于国际电力这篇深度报告进行详细的内容展开。 00:08:11 各位投资者大家好，我是国金公用组的研究员徐子怡。那么下面我来呃，对国电电力这篇深度报告做一个较为详细的汇报展开啊。那我们在当前发布国电电力的深度报告其实主要是看好三个方面。 00:08:27 那首先其一是嗯公司也是国家能源集团的这个常规能源的呃整合平台，我们看可以看到，集团体内其实仍然有这种较大规模的未上市的火电和水电资产，所以从长期来看的话。还是仍然具备这个传统能源的资产注入空间的，那么同时公司也是在去年发布了自己的分红承诺，2025~2027年每年会分红两次，并且分红比例是不低于归母净利润的60%，且每股分红不低于两毛2。那这一具有保底的这个绝对股息的话，我们可以算出以当前收盘价来看，尽管今年业绩可能承压，但公司仍然有确定4.5%的一个股息率。 00:09:14 那其次第二方面则是呃，我们比较看好公司火电业务的一个盈利，由明年的电价上涨带来的一个弹性。那公司火电也是依托于国家能源集团的这种煤电运一体化的优势啊，历年来公司的长纤煤的比例都是超过90%以上的，所以我们可以看到它的燃料成本及火电的盈利波动，其实是显著的优于同业的这样一个水平的。那2026年容量电价。也是进一步的上调，本身就啊进一步牢固了火电的由于商业模式变化的这个盈利的底线。 00:09:51 那往明年看的话，今年全年煤价中枢上涨，然后明年供需我们觉得边界也有改善。所以2027年啊，公司当前这些呃今年年内电价下降比较大的区域，有望受益于啊煤价中枢的上涨及电力供需的边际改善，所以电价会有更强的弹性，那对应到公司的年这个火电业绩上也会有一个啊非常不错的修复。 00:10:18 那第三方面，则是我们比较看好这个公司水电板块的一个由量增带来的利润的一个，呃这 个修复。 00:10:26 因为今年其实2026年公司大渡河流域是有诸多的水电站投产，像双江口、金川枕头坝二级这些在今年的上半年啊，已经部分是全容量并网，部分是双江口是已经投产了两台机组，那我们也是预计。 00:10:44 2026年内公司水电装机全部投产完，将会呃使得控股装机量控股的水电装机量增长25%左右。那这其中啊有一个投产的这个龙头水库呃双江口水电站，它是具备年调节能力的。那不仅可以贡献自身的一个发电量，还可以改善这个大渡河全流域的这样一个梯级调度的增发能力，因而带来枯水期啊公司水电电量的一个呃增长啊，从而拉高整体的水电的电价呃进一步的去增厚水电呃板块的一个盈利。因此综合这个公司具备一个强分红承诺，然后明年可能火电板块会有一个由电价带来的一个业绩弹性， 00:11:31 而水电板块主要是由装机投产带来的一个利润增量。所以短期我们认为公司是由股息率来提供一个安全的边际，那中期也就是啊今年下半年及明年就可以看到火电。 00:11:44 电电价和水电投产带来的一个盈利的修复，那往长期看的话，还有集团这边有较多的呃，具备注入的传统能源的这样一个呃资产整合预期，以及呃国家能源集团现在其实也在积极地去做一些算电上的一些嗯，集团层面的业务往来。作为上市公司，其实公司也有算电协同这种比较潜在的一个增长空间，那大体是呃公司是这样一个情况，那详细我先跟各位投资者汇报一下，公司可能过去的一些呃主要业务的一个构成，包括资本运作方面的一个呃变化。 00:12:24 那从这个呃装机量上来看的话，呃截止到2025年末，公司的控股装机量是达到了127个G瓦，装机规模其实是位居全国性电力公司的这个前列。那其中火电装机是82G瓦，占比约65%，水电装机是15G瓦，风光合计是29.39G瓦。 00:12:46 那也我们也可以从装机结构上可以看到，公司其实它并不是一个单一电源的这个企业，它 是兼具了活水风光多多元的电源综合发展的一个呃电力平台。那伴随着我们说火电这边容量电价的一个提升，火电盈利稳定性其实是在增强的。然后公司水电这边的一个价值也呃依然在被市场持续挖掘中，然后新能源这边十五期间还是会有一个呃比较大的装机量的增长，然后叠加上我们盈利可能会有拐点的出现，所以各个板块都是一个比较积极。 00:13:25 向上的这样一个发展趋势，那从呃公司的过去历史发展中其实有一个非常重要的特征，就是获得了集团的这个持续的资产注入，同时去剥离呃这个上市公司体内比较低效的资产。所以从这个维度来梳理的话，我们可以看到，如呃2019年公司也是与中国神华共同去组建了北京国电电力，也是现在当前去贡献公司，火电板块儿的一个非常核心的这样一个子公司，公司对它持股是57.47%，实现并表。那2019年这一次的重组，一次性对呃国内电力新增了控股装机30.53G瓦，也是一个弹性非常高的一次资产的优质火电资产的一个整合。 00:14:13 那2021年，公司也是又通过资产置换获得了山东江西，福建广东等区域共计15.66G瓦的成为能源资产那。 00:14:25 再往近里看，2022年公司也是收购了国能大渡河11%的股权，将持股比例从之前69%提高到了现在的80%，也是进一步去强化自己在水电板块上的一个资产基础。那与此同时的话啊，同期公司也先后剥离了像甘肃、宁夏、新疆这些呃这种盈利相对比较承压，持续亏损的火电资资产累计支出的煤电装机是有14.58G瓦。也就是说公司近些年的这个资产整合也并不是简单的一个规模的扩张，而是选择集团当中优质资产的注入。然后D本身上市公司可能体内本身有一些低效资产，也是在持续的进行一个剥离的这样一个双向优化的呃进程过程中， 00:15:15 那我们统计截止到2025年末，国家能源集团体内仍然有这个84G瓦未上市的火电和6G瓦。 00:15:25 未上市的水电，那我们考虑呃，剔除掉公司可能此前已经主动