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国海医药 看好创新药出海景气延续平台价值加速验证关注后续配置主线

2026-07-23 未知机构 赵小强
报告封面

00:00:04 本次电话会议仅供符合国海证券投资者适当性管理要求的客户,以及受邀客户使用。国海证券不会因接收人收到本次会议相关通知或参加本次会议,而视其为客户,本次会议内容不构成任何投资建议,据此做出的任何投资决策与国海证券,国海证券员工或者关联机构无关。本次会议只是转发。国海证券已发布研究报告的部分观点,仅反映国海证券研究人员于发布完整报告当日的判断,相关内容请以研究所已公开发布报告为准。会议严禁录音或转发。 00:00:38 任何人不得对本次会议的任何内容进行发布,复制,编辑,改编,转载,播放,展示或以其他任何方式非法使用本次会议的部分或者全部内容,否则将承担相应的法律责任。国海证券就此保留一切法律权利。 00:00:55 在任何情况下,国海证券及其员工,对使用本次会议信息或内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。市场有风险,投资需谨慎。 00:01:07 好,尊敬的各位投资者,大家早上好,呃,这个还是我们的老习惯。呃,大家在早晨通勤的路上呢,我们讲一讲整个创新药行业的观点。因为在这次的创新药行情中呢,呃,在这次医药的行情中,创新药和C超是打头阵的。那么创新药在短期吸力上明显比C超是要更加厉害的。 00:01:28 那这一波的起始时间呢,大概是从6月29号开始,那个时候呢,我们也戏称之为门禁卡行情,但是在门禁卡行情其实之后呢,呃这个从7月份明显到现在产生了一定的可持续性。所以我们今天呢主要回答两个问题吧,那第一个呢就是说短期这一轮可持续性怎么看空间位置等等,那第二个呢,就是说我们回归到这个产业本身,我们长期来看的话,这个 创新药应该看什么?从哪些角度去挖掘,能够无视贝塔,穿越贝塔周期,无论是好是坏,能够跑出来的公司啊,这种长期好标的我们找。这主要讨论这两个问题。 00:02:09 那呃第一个呢,我们讲这个基本面,正如我们标题所说到的,这个出海景气延续平台价值加速验证,那么这一点呢我们是定量的数据来简单的跟大家回顾一下。因为2026年今年的1~6月份,现在7月份还没过完哈,1~6月份呢,我们整个的中国创新药BD交易总金额已经达到了1036亿美元,同比增长48%。首付款达到52亿美元,同比增长70%。 00:02:40 那么按照首付款,如果按照项目数来统计看首付款的话,2026年top10的BD项目中,中国项目已经占比50%。那么一些特色的这个比较典型的deal,那么首当属的是像今年1月份的石药集团和荣昌生物的两笔,以单资产高首付为特征,以及今年5月份的信达生物和恒瑞医药的。良率他们以临床前资产高首付总包的平台合作为特征,那么可以看到中国整个早研对于全球的这种呃几乎是无可替代的,这种刚好结合了工程化分子质量的这样的一个优势是无可替代的。因因此它的这个占比趋势会逐渐的提高,我想这没有什么争议, 00:03:30 但是呢,也要去看到,就是说我们在多次策略报告里其实强调,呃我们未来看的这个产业要起做研发商三件事儿。如果只做早研,它的利润率是偏低的,你只有把全球发商都揽在自己手里,那么才能够获得更高的利润率。 00:03:50 那么这个在我们的中期报告策略里也提过,你做研发能挣多少的利润率,你做发商能挣多少利润率?如果你研发商全做,大概是50%的这个这个利润率,这都有,这都这些都有在报告里有赘述,所以在这个里边的话呢,我们讲其实在数据。 00:04:08 理标的的第二条。重视发商平台,全球发商平台建设应该说3~5年有成长性能穿越周期的, 00:04:17 我们在这里特别推荐两两个个股公司,一个是我们今年已经持续多次深度覆盖,并且会做成系列报告的恒瑞医药。 00:04:25 那恒瑞医药呢,我们核心一句话的逻辑就是从单点借船出海变为多元出海。大家其实可以看到刚刚5月份的qcodevestment。里边就有恒瑞的早期的资产,5+4+5,既有in也有out,也有合作开发。造船出海,那么恒瑞尽管这个呃在双爱的产品在第三次收到CRL,但是我们其实可以看到,恒瑞重新在去年组建的海外临床团队也是有工作的。那么更重要的目的不是双爱产品本身,而是这条路径。因此呢,这个恒瑞在电话会公开电话会里也交流也提到,恒瑞自主出海来去建设临床团队去跑,那么除了这个之外,像在海曲博帕TPU这个产品今年也会重新启动到3期。 00:05:15 拼船出海设立纽扣,那么不只是这个凯莱RA在今年实现了IPO,那么braveheart那么melson资产的这一家公司,那应该是近期也有IPO的申请。那这一点里,那那这些多元的出海方式,那么就不仅仅是很多大多数公司只有借船出海挣10%的royalties,而在多种模式中,10%的16%的25的,甚至四十五十的方式都在去做。 00:05:42 所以这么大的公司大家都知道,其实恒瑞在早盐方面的平台,早盐方面的这个供产品供给简直如超市一样,几乎所有的前沿靶点都可以找到。因此只差全球发商平台,那么这一点如果能够有一个比较大的,在今明两年如果有一个比较大的进展来说的话,我相信恒瑞的这个市值,呃就不再是以3000亿人民币人民币单位不再以人民币单位来计算了,而是以亿美元为单位去计算了。 00:06:10 因此这是我们今年为什么愿意持续的以系列的形式去覆盖非常呃这。这个写的每个场管线去抠的这样的一个标的,嗯,那第二个呢,这个我们目前呢应该是也是正在去准备去着纸笔去写富宏翰林难得,因为我们在我们的产业经验里来看来,其实早研的科研作坊它是去中心化的,而全球发商平台必须是中心化的。其实这里没有提百济,是因为百济已经充分做到这一点了,这个毫无疑问,它是在这一点里最强的,我们找的是在这一点里进行成长的。 00:06:43 那么讲完恒瑞,其实就应该讲到的是富宏翰林。那么这个股票呢,应该说经这个经历了这 么久,终于在今年的9月份能够进通,终于能够可以给A股投资者进行投资了。 00:06:55 那么这个怎么讲,其实全球发展平台的建设呢,耗钱还耗人,所以富蓉翰林呃通过自主的这个临床开发,其实已经跑通过PD one的这个单抗在海外或在欧洲获批上市,也即将跑通这个日韩胃癌多中心临床。肠癌多精生临床这已经是一个比较跑通的,那这个就是说明我们其实这家公司在海外做临床的时候,它是不高度依赖于CRO公司的,有一个非常自主可控的这个临床团队。那在这种情况下,后面的像EGFR单抗。 00:07:32 He利克43PDL one ADC,那这些资产我对吧,我如果对于很多其他公司是50亿美金乘以10%的royalties,而在富翁行林手里通常是多少亿美金乘以20%,甚至30%的这个利润率,那这个就大不一样了。 00:07:47 那这个能力的建设呢,呃,像百济以再鼎为代表,它跟出身血统有关系对吧,像复兴富翁翰林恒瑞代表呢,他这个跟公司的长期布局有关系,当然这里其实这条路并不好走。那大家应该也知道,在之前的像康柏西普啊等等等等,是很多海外的这些临床,或者说以这个恩沙替尼啊这些特瑞,这个叫呃特瑞普利单抗的海外商业化,其实前面确实失败的这个并不成功的案例还是蛮多的。 00:08:16 好,这是这个我们讲到的这个重视全球发生平台建设,5年成长穿越周期的经典标的,恒瑞医药和芙蓉翰林。 00:08:25 那么我们去看来说刚刚开头因为讲到的是一个BD的梳理,其实我在私下路演的时候也经。经常跟这个客户朋友们开玩笑,我说这个我开头念的那一段数据,应该说2026年是我们最后一年会去关注这个数据,明年我们甚至都甚至都不会再拉这个数据的。那这个是为什么呢?那么这个也是讲到了,其实对于一个资产能够全球最终谈价值,它必须来源于商业化,卖多少钱挣多少钱分多少钱,对吧, 00:08:53 那么所以呃从这个角度来讲的话呢,BD是非常初始的一步。甚至大家其实可以发的发 现,其实BD之后真正能够上市的,能够推进这个临床的可能它的占比不会超过1/3。那还有大量大家看到的BD的临床开发的开的非常慢, 00:09:12 所以在今年的1月份,我们也首创性地提出了一个对于创新药关注的策略,就叫做不看货看船,不看BD,看cdt clinical development plan临床开发计划。因此呢,大家其实看到你只有。就是我们可能最多只能从外部去,外部数据已发表的看它的药物分子的早期数据好坏,3D数据解读等等等等,但是。合作方在做尽调的时候,是全部的是或者说是基本全部的数据开放可以检可以去可以去查阅的。因此我们其实观察这个分子好不好,最直观的方式与其我们去解读一些123期数据,不如看合作方在BD之后的CDP情况。 00:09:59 那这里其实最典型的就是我们其实去在IO双抗判断的这条赛道的时候,判断为什么阿斯利康对于双抗至少说从去年到今年6月六七月份哈,他对于引进IO双抗的意愿其实并不强。但是这个阿斯利康其实在一些通稿里其实也提过,那么也是因为看CDP,大家其实打开阿斯利康的CDP map其实看得非常清楚。 00:10:23 它的两款双抗其实大家你别管这个拐点对不对,这个分子好不好,但是从他们的医学部门的决策来说,他已经是启动了8+6一共14个全球多中心注册三期。当然了,以后这些这些争议靶点。 00:10:40 有没有可能顺利地把临床跑完?会不会大赚大掉头?这个我不好说,但至少站在去年,包括到今年上半年,我们是可以清楚地从CDP里看到这句话的。因此从这个CDP的角度呢,我们在这里也特别推荐两只标的, 00:10:55 那一个呢是科伦博泰,一个是三生制药。那么从CDP的角度去推荐科伦博泰。大家看到的是全球一共26个注册三期,其中17个是全球多征性注册三期。但在我看来,其实这个CDP仍然具有成长性,因为前日的科伦博泰是opt Trump long06的研究,也就是肺癌一线呃,恒瑞呃科伦内部编号应该叫SKP264-14的这个研究,三期达到了终点。应该说这是非常关键的一步,因为在前期呃SKB2641线肺癌所读出的数据是一个2.1,那么这次是 2.2,能够化能够ADC在有。PD one提升bar的benchmark的情况下,ADC在一线化疗能够打败肺癌,应该说这个在全球历史上应该是是为数是不多的。 00:11:49 大家不要看这个DS8201啊等等商业化ne for ADC卖得风风火火,真正在一线肿瘤一线治疗头对头的ADC能打败。化疗的应该说也就是呃DS82疗的DB09研究,Net four ADC的EV302研究,当然还有我们中国的中长均值方案的胃癌一线方案, 00:12:12 第四个也就是克伦博泰的这一款。当然你要如果读到ADC比化疗失败的研究十个是不止的,因此这个我们可以看到转导到CDP这边的话,孟哈东现在还晚,还没有启动对标这个浪06的研究。那么我相信在中国这个研究得到三期验证之后,后面一定会继续去推进。那么这一点应该说保证一个高峰值是非常具有确定性,也或者说是确定性最强的标的。 00:12:37 那么三生制药呢,我们接下来讲刚好从CDP的角度就是确定性第二的这个标的,但是从定价的角度来说的话,那么三生制药在呃IO双抗707在辉瑞推进临床的过程中,它的定价共识度其实就远低于科伦布泰了。这也是为什么我们愿意一直把三生制药,放在我们首推的之一的这样的一个位置上。 00:13:00 那么?三生制药作为辉瑞作为2025年5月份才落地的deal,其实很多这个同行一些比较大的,无论是双抗还是ADC,有22年12月的BD,有23年12月份的BD,那么从这些时间节点跑到。今年的7月份, 00:13:20 那么这些公司的三期进度如何呢?这是公开信息,大家可以查阅。但是这么短的时间内,从辉瑞首次在去年的三季报拿出CDP到现在应该说已经启动,应该应该说已经启动了4个。注册3期了,全球分别是1线的肺鳞癌非鳞,这是两个e c.以及结直肠癌,那么在今年至今年年底呢,它将会启动第五个三期,也就是呃对标EV302研究,呃,也是全球全适应症首个注册三期研究ne联合a negative for A D C、T D、v e、E