搜索与云AI动能，受限于产能瓶颈

字母表公司（GOOGL.O） 搜索与云领域的AI发展势头强劲，但产能限制正推动支出增加。 中信的观点 谷歌的AI投资正推动搜索和云业务的双向增长。然而，2026年第二季度后的争论可能将集中在以下三点：1）由Gemini 4（我们预计将在第四季度推出，并配备编程工具）领导的谷歌SOTA FM战略的时间安排；2）随着谷歌从第三方S-T获取增量能力，同时建设自己的计算基础设施，其利润率的变化；3）由于自由现金流在第二季度转为负数，资本支出增长。但在这场争论背后，是企业和消费者层面更大的AI需求趋势。GCP客户超额完成承诺50%，TPU销售早于预期开始，AI-M和Gemini应用的月活跃用户数分别达到10亿和9.5亿。我们承认Gemini的模型路线图有所延迟，且第三方计算限制了GCP利润率的扩张，但我们同样认为谷歌的端到端方法、对SOTA FMs的承诺，以及G-4带来的更大模型速度潜力，能够带来持续强劲的业绩；重申买入评级，目标价447美元。 Price (22 Jul 26 16:00)US$342.09US$447.0030.7%0.3%30.9%US$4,168,501M目标价格预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 我们喜欢： 1) 人工智能推动搜索使用量激增……目前AI模式月活跃用户已超10亿，Gemini应用月活跃用户达9.5亿（对比5月I/O大会时的9亿，见图1），Gemini应用日活跃用户同比增长三倍，查询量持续创下历史新高（见图1）； 2) ……进而推动变现趋势改善——AI Max（4月GA版本）现已有约50万广告主，AI Max/PMax用户在ROAS相近的情况下转化率提升了15%，Gemini通过更佳地解析更长、更复杂的商业查询，使购物广告的相关性提升了20%（且对UCP、代理式电商和通用购物车的发展前景良好）。 3) 云需求同比加速增长82%——这主要源于核心GCP趋势，即使调整TPU销售额，云增长同比仍加速（我们认为达到+73%），这反映了管理层从3P（第三方）增加计算能力的策略，即随着谷歌同比以2倍以上的速度赢得新客户，F100中近90%的企业使用Gemini Enterprise，客户（…继续） AC+1-212-816-4545ronald.josey@citi.com罗纳德·乔西 +1-415-627-6014jamesmichael.shermanlewis@citi.com詹姆斯·迈克尔·谢尔曼-刘易斯 jake.hallac@citi.com杰克·哈拉克，CFA （……持续）代币使用量环比增长37.5%，达到每分钟220亿枚（见图2），超出承诺指标50%以上（对比第一季度为45%，第四季度为30%）；和 4) TPU销售创造新的增长动力——我们提前一个季度开始，并预计贡献了约12亿美元的Q2收入，预计销售将在2026年下半年及整个2027年加速增长。虽然我们等待GOOGL的TPU会计处理（净收入与毛收入，但不包括授权收入），伴随着其100亿美元的库存余额，这表明GOOGL正在为未来的交付提前备货TPU。 我们正在关注： 1) 致力于以双子座4（正在训练中）为重点的SOTA前沿模型——GOOGL致力于其SOTA前沿模型战略，并将双子座4（正在训练中）强调为能力上的飞跃，预计这将带来更快的模型发布/迭代（包括改进的编码工具）。我们预计将在第四季度发布，在此之前，我们将关注3.5 Pro的发布和额外的Flash发布，这些都不一定是SOTA前沿模型； 2) 谷歌的第三方（3P）桥梁策略旨在缓解产能限制——换言之，我们认为第三方的产能直接关系到新业务的拓展以及现有客户的业务范围扩大，尽管谷歌正通过其SPCX110 GPU合作（约每季度27亿美元）来施压利润率，直至其数据中心（DC）能够启动以通过该合作（作为多家合作伙伴中的首个）缓解供应，从而进一步限制了云业务的利润率增长。 3) 2026年资本支出预测在年中上调了150亿美元……这我们认为直接与需求挂钩，资本支出已计划下放到合同层面以加速产能（暗示组件价格上涨和产能建设比例相当），我们现在预测2026年下半年资本支出环比将增加约100亿美元； 4) …导致二季度及以后产生负自由现金流——二季度的自由现金流（5.9亿美元）预计压力将持续至下半年及2027年，我们预计2026年自由现金流将下降至（8.3亿美元），2027年自由现金流将下降至（35.6亿美元）。 审阅：云服务及广告需求方面呈积极态势 在云领域，随着谷歌云收入同比+82%加速增长，未结订单从上一季度的+520亿美元增长至5140亿美元，并计划从第三方租赁计算能力，我们认为AI需求依然无法满足，需求已超过供给。这对AWS来说是个好兆头，我们目前预计AWS 2026年第二季度收入同比增长+32.5%，而鉴于GCP的业绩，这一预测可能过于保守。 在广告方面，谷歌搜索及其他业务的营收同比增长约17%，其中零售和金融领域的增长强劲，同时YouTube广告营收同比增长12.9%，这证实了我们对整体在线广告环境健康的判断。虽然搜索和社交广告的预算并非完全可比（两者预算不同），但我们认为这预示着Meta、亚马逊广告、Reddit、Pinterest和Snap尤其利好。有关Meta和亚马逊的预告，请参阅此处。 季度业绩回顾 总体结果：营收约高于预期2%，营业利润率约高于预期1%：Alphabet报告营收1198亿美元（剔除汇率影响同比增长23%），约高于预期2%，主要受搜索业务和GCP业务带动。营业利润总额为408亿美元（利润率34.0%），约高于预期1%，GAAP每股收益为9.11美元，其中包括价值980亿美元的未实现收益。 谷歌搜索及YouTube广告收入超出预期；在线广告需求健康：据我们看，搜索及其他收入63.3亿美元（同比增长16.8%）符合市场预期，凸显了谷歌搜索广告业务的持久力。YouTube广告收入11.1亿美元（同比增长12.9%），约高出市场预期2%。搜索业务增长由零售、金融、科技、媒体和娱乐等垂直领域驱动。谷歌服务的总收入94.5亿美元（同比增长14.5%）大致符合市场预期，而谷歌服务的GAAP营业利润率为41.8%，同比增长170个基点，但低于我们43.5%的预测。 在谷歌云：营收同比增长加速至+81.8%：谷歌云营收248亿美元同比增长+81.8%，超出市场预期约11%，较第一季度+63%的同比增长有所加速。谷歌云未完成订单同比增长+385%至5140亿美元，环比增长+11%，环比新增520亿美元。云业务营业利润为88亿美元（利润率35.6%；同比增长1490个基点），高于市场预期的69亿美元（利润率31.1%）。 n 资本支出（Capex）：技术基础设施投资加速增长：资本支出环比增长93亿美元至449亿美元，与我们的预期基本一致。Alphabet还将其2026财年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元，较此前约180亿至1900亿美元的水平有所提高，较我们约190亿美元的预期高约5%左右。 根据2026年第二季度财报，谷歌股价在盘后交易中下跌约3%，目前交易于我们2027年预期GAAP每股收益15.72美元的约21倍。我们的447美元目标价是基于2027年预期GAAP每股收益15.72美元（从15.90美元调整）的约28倍。虽然约28倍的市盈率高于市场水平且高于谷歌的历史市盈率区间，但鉴于谷歌云业务在TPU和Gemini需求推动下收入加速增长，且查询量持续强劲，我们认为其股价有理由高于市场水平及字母表公司（Alphabet）的历史市盈率。字母表公司在2026年第二季度末拥有980亿美元长期债务，并通过发行股票及强制性可转换优先股筹集了约500亿美元，首席财务官阿什肯纳兹（Ashkenazi）暗示谷歌没有计划发行更多股票。 更新我们的预测：继2026年第二季度业绩之后，我们正在更新2026年第三季度及以后的预测。我们将2026年预期收入预测上调1%，2027年预期收入预测上调2.5%，以反映云业务收入的加速增长和广告业务的增长势头。然而，由于为扩大计算能力而增加增长投资，我们的GAAP运营利润预测在2026年和2027年预期下调了约2%。 提及公司： 字母表公司（GOOGL.O；342.09美元；1；2026年7月22日；16:00）亚马逊公司（AMZN.O；244.85美元；1；2026年7月22日；16:00）Meta平台公司（META.O；627.17美元；1；2026年7月22日；16:00）Pinterest公司（PINS.N；22.54美元；2H；2026年7月22日；16:00） Reddit公司（RDDT.N；170.38美元；1；2026年7月22日；16:00）快拍公司（SNAP.N；4.47美元；2H；2026年7月22日；16:00） 字母表公司 公司简介 Alphabet Inc.是一家基于网络的服务平台，旨在组织信息并改善人们获取信息的方式。其业务通过 Google 和其他板块运营。Google 为用户提供跨不同媒体（网络、图片、视频、地图等）的搜索功能、基于云的服务、软件技术以及在线广告。其广告项目 AdWords 是一个基于拍卖的程序，Alphabet Inc. 的绝大部分收入由此产生。“其他”板块包含 Waymo 等业务。 投资策略 我们看好Alphabet。我们认为Alphabet是互联网领域中最具优势的公司之一。在我们看来，随着谷歌在广告产品上的再投资，其搜索业务增长加速，这得益于其人工智能和机器学习计划所驱动的改进搜索体验，同时其电子商务业务的关注也提升了其对用户和广告商的整体相关性。 估值 我们447美元的目标价是基于2027年预期GAAP每股收益15.72美元的约28倍。虽然28倍的市盈率相对于市场及谷歌的历史市盈率区间而言溢价较高，但鉴于谷歌云业务在TPU和Gemini需求推动下持续加速增长，且查询量持续强劲，我们认为该股票值得相对于市场及Alphabet的历史市盈率获得溢价。我们重申对该股票的买入评级，因为我们认为谷歌的产品光环效应可能推动搜索使用的持续增长，并且我们对Gemini 3.5 Flash及谷歌更新的AI模型印象深刻。 风险 字母表公司实现目标价格的风险包括：1）不利的经济和/或消费者支出趋势可能阻碍广告支出；2）竞争可能对公司业绩产生比我们预期的更大影响；3）互联网广告支出可能减速快于我们预期；以及4）反垄断、数据和隐私实践的监管压力可能对公司业绩产生不利影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者署名处标有“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者署名处标有多个AC分析师，则每位分析师均对本研究报告整体负责，除... （a）加粗列于内容旁的AC认证分析师所归属的内容；（b）仅就特定发行人表达的观点，该观点归属于下文所示价格图表或该发行人评级历史表格中识别的另一位AC认证分析师。每位分析师就其负责的报告部分进行认证：（1）其中表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并是以独立方式准备，包括就花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 詹姆斯·迈克尔·谢尔曼-刘易斯（Jamesmichael Sherman-Lewis），分析师，持有亚马逊公司（Amazon.com, Inc.）的长期头寸。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其关联公司对 Pinteres