管理层预计将通过运营支出实现运营杠杆，2026年下半年运营支出将企稳

Sands China (1928.HK) 管理层预计通过运营支出实现经营杠杆，以在2026年下半年实现营收稳定。 中信的观点 管理层将2026年第二季度4300万美元的EBITDA（同比下降24%）令人失望的消息归因于VIP入住率异常低和全球足球锦标赛，但强调2026年第二季度的业绩并不代表 Sands China 的真实盈利能力。管理层对持续关注获取EBITDA市场份额表示肯定。2026年下半年其强劲的活动和音乐会阵容应有助于推动业务复苏。管理层还预计其运营支出将在2026年下半年预期水平稳定，这将稳定其EBITDA利润率。管理层计划在人民币28亿元之前，对威尼斯人所有的2900间客房和套房进行全面翻新和重新推出，并预计在整个物业组合过程中，干扰将很小。我们维持买入评级（但将目标价从港币19元下调至港币18.50元），因为Sands China通常是暑期强劲客流量的最大受益者。该股票的股息收益率为7.6%，为投资者提供了有意义的下行风险保护。 2026年第二季度业绩报告 ——净收入同比基本持平，为17.9亿美元（或环比下降15%）。物业EBITDA同比下滑24%，至4.3亿美元（或环比下降32%），较我们的预期和高盛一致预期（5.05亿美元）低约15%。 主要信息来自财报电话会议——沙钢2026年第二季度的调整后GGR同比增长14%。沙钢的大众GGR市场份额同比增长1个百分点，至2026年第二季度的25.0%。沙钢在6月表现疲软之前，5月份实现了月度大众GGR的历史最高纪录。其博彩客流量在所有细分市场（VIP、大众桌游和老虎机/ETG）均有所增长。过去一年，由于增加桌游运营时间、提升销售与营销以及加强客户服务，运营支出有所增加。管理层预计运营支出将从2026年下半年开始趋于平稳。管理层重申其长期目标，即实现季度EBITDA达到7亿美元。 AC+852-2501-2489george.choi@citi.com乔治·蔡 (乔治·蔡，CFA) +852-2501-2450timothy.chau@citi.com周天明 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 盈利电话会议和结果公告的其他关键要点 根据管理层信息，沙县中国2026年第二季度的博彩收入增长（同比增长73%）显著超过了市场增长（同比基本持平）。管理层表示，沙县中国在VIP收入份额方面排名第一，达到26%（去年同期排名第四）。沙县中国的老虎机和ETG业务板块表现优于市场，其GGR同比增长21%。 威尼斯人度假村将在物业升级工程中引入新的以高端为重点的游戏沙龙。 在威尼斯人酒店的翻新工程中，管理层提到2026年第二季度平均约有400把钥匙库存不足。预计这一数字将在当前至2027年间波动在400至500之间。 截至2026年第二季度末，净债务相对于经调整的TTM物业EBITDA环比上升约0.3倍，达到2.4倍。 截至2032年，新濠中国已承诺在澳门投入高达约45亿美元的总资本和运营投资。 该项资本支出承诺（约34亿美元）包括：翻新和改造计划、毗邻威尼斯展览中心的MICE（会议、展览、奖励旅游和大型活动）扩展（裙楼开发）、将现有Le Jardin改造为以花园为主题的度假目的地、对MICE和娱乐设施升级的投资，以及对新餐饮与健康养生设施的投资。 运营承诺（约11亿美元）包括承诺提升国际访客数量，涵盖会展（MICE）、体育赛事、娱乐、艺术与文化以及社区旅游等领域。 盈利预测修订 根据2026年第二季度的业绩、最新的运营趋势以及我们对酒店翻新期间威尼斯酒店收入较低的保守预期，我们将2026-2028年盈利预测下调2-10%。目标价从港币19元下调至港币18.50元。 桑德中国 公司简介 Sands China（SCL）是澳门综合度假村和赌场的领先开发商、所有者和运营商。SCL拥有并经营着澳门威尼斯人、巴黎人澳门、伦敦人、金光综艺馆和巴黎人金光天地。 投资策略 我们对 Sands China 给予买入评级。Sands China 是澳门拥有最大酒店客房库存（12,000间）的运营商，并且在游客较多的月份通常能获得市场份额增长。我们预计，在伦敦格朗德全面开业和威尼斯人竞技场重新开放后，Sands China 将在高端大众（Premium Mass）细分市场成为强大的竞争对手，并且我们相信它将成为 2026E 年市场份额增长最多的品牌（同比增长 2.2 个百分点至 25.7%）。根据其过往表现，我们相信 Sands 在玩家再投资方面将保持审慎。 估值 我們對沙宣中國的港幣18.50元的目標價格，是通過將我們的總部份（SOTP）評價方法和我們基於現金流折現（DCF）的評價方法所得到的股權價值賦予同等權重而得出的。我們的SOTP評價產生每股港幣19.76元的股權價值。我們將其所有賭場資產的估值乘數定為2027年預期EBITDA的10.7倍。所應用的目標乘數是其歷史平均水平的1個標準差折讓。我們認為我們的目標乘數（與其澳門同行相比更高）公允地反映了沙宣中國自己運營音樂會和活動場館的結構性優勢。然後，我們從總資產價值中扣除公司的淨債務。我們基於DCF的評價產生每股港幣17.27元的股權價值。我們假設的WACC約為10%，來自於12%的股權成本和6.3%的税後債務成本；我們使用約12倍的乘數來估算終值。 风险 对我们关于 Sands China 的投资逻辑构成主要下行风险，可能阻碍股价达到目标价位的风险因素包括：1）任何宏观经济下行对旅游业和访客数量的影响，无论是由贸易争端、疫情或其他因素造成的；2）中国签证政策的不利变化；以及3）伦敦人酒店的扩张速度不及预期。主要上行风险包括：1）百家乐旁注的受欢迎程度增加，这可能提高客留率；2）中国经济表现好于预期；以及 3）新近加入的个人游客计划城市导致澳门入境游客数量增长好于预期。 如果您是视障人士，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的Sands China Ltd股票上建立市场。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从沙石中国获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：沙石中国。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：沙石中国。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资观点的说明。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露： 催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能也会发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期末自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期间结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公司 （Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 所提建议中提及的任何仪器价格，均指该仪器主要市场的前一交易日收盘价，除非另有说明。 各司法管辖区规定，若一项建议与作者在过去12个月内发布的、关于同一金融工具或发行人的任何先前建议不同，则必须标明所做更改及该先前建议的日期。关于基本覆盖，请参考 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 除非另有说明，若本报告的编制分析师位于香港，且其涉及“证券”（根据香港《证券及期货条例》（香港法例第571章）定义），该报告由花旗环球市场亚洲有限公司在香港发布。花旗环球市场亚洲有限公司受香港证券及期货 Commission 监管。若报告由非香港基于的分析师编制，请注意该分析师（及其受